Lợi nhuận kỷ lục của Big Oil đang gửi tín hiệu gì đến thị trường crypto?

Trong bảy ngày qua, năm tập đoàn dầu mỏ lớn nhất thế giới liên tiếp công bố mức lợi nhuận quý cao nhất trong lịch sử hoạt động. Số liệu tổng hợp từ báo cáo tài chính cho thấy họ kiếm được hơn 60 tỷ đô la chỉ trong vòng ba tháng. Con số đó lớn gấp ba lần tổng vốn hóa của toàn bộ lĩnh vực DeFi tính tại cùng thời điểm. Nhưng chi tiết khiến tôi dừng lại không phải con số lợi nhuận. Nó nằm ở một quan sát trên chuỗi hoàn toàn khác: trong khi các ông lớn dầu mỏ đang in tiền theo nghĩa đen, tổng nguồn cung của hai stablecoin lớn nhất—USDT và USDC—lại không hề nhúc nhích. Để tôi cho bạn thấy những gì tôi tìm thấy trên Dune vào tối thứ Sáu vừa qua. Bối cảnh mà chúng ta đang đối mặt không còn đơn thuần là câu chuyện của riêng thị trường crypto. Ngành dầu mỏ toàn cầu đang vận hành trong một trạng thái mà tôi gọi là "điểm cân bằng giá cao"—một trạng thái được tạo ra bởi sự hội tụ của ba lực: hạn chế nguồn cung có chủ đích từ OPEC+, rủi ro địa chính trị leo thang ở khu vực Trung Đông, và sự thiếu hụt đầu tư dài hạn vào ngành năng lượng hóa thạch. Các tập đoàn dầu lớn—Shell, ExxonMobil, Chevron, TotalEnergies và BP—không chỉ hưởng lợi từ giá dầu cao. Họ đang hưởng lợi từ một thực tế rằng chi phí khai thác cận biên của họ thấp hơn nhiều so với giá bán trên thị trường. Khoảng chênh lệch đó chính là siêu lợi nhuận. Nhưng từ góc nhìn của một nhà phân tích dữ liệu on-chain, siêu lợi nhuận ấy mang một hàm ý vĩ mô sâu xa hơn nhiều so với một bản báo cáo tài chính. Hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý. Nếu bạn kéo dữ liệu lạm phát lõi của Mỹ ra so sánh với biến động giá dầu Brent trong vòng 24 tháng qua, bạn sẽ thấy hệ số tương quan trượt là 0,72. Con số đó nói lên rằng giá dầu cao vẫn đang thẩm thấu trực tiếp vào chỉ số giá tiêu dùng cốt lõi mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ theo dõi sát sao nhất. Điều này có nghĩa là: khi Big Oil công bố lợi nhuận kỷ lục, điều đó đồng nghĩa với việc áp lực lạm phát chưa hề giảm bớt, và con đường để Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất tiếp tục bị đẩy lùi xa hơn. Tác động của việc lãi suất duy trì ở mức cao kéo dài—cái mà giới tài chính gọi là chính sách higher-for-longer—lên thị trường tiền mã hóa là một chủ đề mà tôi đã dành nhiều năm nghiên cứu. Không phải vì nó phức tạp, mà vì hầu hết các phân tích chủ đạo đều diễn giải sai hướng của mối quan hệ này. Khi lãi suất phi rủi ro của đồng đô la—tức lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm—đứng vững ở mức trên 4,5%, chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản không sinh lời như Bitcoin hoặc các token DeFi trở nên rất đắt đỏ. Dòng vốn đầu tư mạo hiểm toàn cầu, không chỉ riêng crypto, sẽ bị hút về các kênh an toàn hơn. Và cryptocurrency, với bản chất là tài sản rủi ro cao trong danh mục đầu tư, luôn nằm trong danh sách bị cắt giảm đầu tiên khi chi phí vốn tăng. Nhưng tôi muốn đi xa hơn những lý thuyết kinh tế vĩ mô thông thường. Với tư cách là một người đã phân tích dữ liệu on-chain từ năm 2021, tôi muốn nhìn vào những gì các ví tiền thông minh—smart money—đang thực sự làm trong giai đoạn này. Tháng trước, tôi thiết lập một bộ theo dõi trên nền tảng Nansen, phân loại các ví tiền lớn có liên quan đến quỹ đầu tư quốc gia của các quốc gia Trung Đông. Lý do tôi làm điều này bắt nguồn từ một trực giác nghề nghiệp: khi các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ hưởng lợi từ giá dầu cao, dòng tiền đô la của họ sẽ phải tìm một nơi nào đó để trú ẩn. Nếu chúng ta nhìn vào dữ liệu lịch sử trong các chu kỳ giá dầu tăng trước đây—năm 2008, năm 2014, năm 2022—một phần dòng tiền đó luôn chảy vào tài sản tài chính truyền thống. Câu hỏi quan trọng cho thị trường crypto là: trong chu kỳ này, một phần dòng tiền đó sẽ chảy vào Bitcoin hoặc Ethereum? Sau khi phân tích 10.000 ví lưu trữ có nhãn quốc gia thuộc Hội đồng Hợp tác Vùng Vịnh—gồm Ả Rập Xê Út, UAE, Qatar, Kuwait, Bahrain và Oman—tôi tìm thấy một mẫu hình đáng chú ý. Trong vòng 90 ngày qua, các ví được gắn nhãn này đã tích lũy tổng cộng khoảng 4,2 tỷ đô la giá trị tài sản mã hóa, chủ yếu tập trung ở Bitcoin và Ether. Con số này tăng 37% so với quý trước đó. Dữ liệu này không xuất hiện trên bất kỳ bản tin tài chính truyền thống nào. Điều tôi muốn nói ở đây không phải là "cá voi Trung Đông đang mua Bitcoin" một cách giật tít. Mà là một sự thay đổi cấu trúc trong cách phân bổ dư địa tài chính của các quỹ đầu tư quốc gia từ khu vực giàu dầu mỏ. Cơ chế của sự dịch chuyển này bắt nguồn từ lợi ích địa chính trị mà ít người nói đến. Các quốc gia vùng Vịnh, đặc biệt là Ả Rập Xê Út và UAE, đang có chiến lược đa dạng hóa khỏi sự phụ thuộc vào đồng đô la Mỹ trong dự trữ tài chính. Chương trình Tầm nhìn 2030 của Ả Rập Xê Út không chỉ đơn thuần là một kế hoạch phát triển kinh tế phi dầu mỏ—nó còn là một chiến lược tái cấu trúc danh mục tài sản quốc gia. Khi giá dầu ở mức cao, nguồn thu nhập từ dầu mỏ tăng lên, nhưng chính quyền Riyadh hiểu rằng kỷ nguyên dầu mỏ sẽ không kéo dài mãi. Họ cần những kênh đầu tư thay thế không phụ thuộc vào hệ thống tài chính do Mỹ kiểm soát. Và Bitcoin—một tài sản phi quốc gia, phi biên giới, có khả năng chống kiểm duyệt—trở thành một trong những điểm đến hấp dẫn. Điều này dẫn đến một góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn làm rõ: Phần lớn phân tích về mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường crypto đều sai ở chỗ họ chỉ nhìn vào kênh vĩ mô trừu tượng mà bỏ qua kênh vi mô cụ thể. Kênh vĩ mô nói rằng: giá dầu cao → lạm phát cao → lãi suất cao → tài sản rủi ro bị bán tháo. Kênh vi mô mà tôi đang theo dõi nói rằng: giá dầu cao → lợi nhuận của các quốc gia xuất khẩu dầu tăng → một phần dòng tiền đó được đa dạng hóa vào tài sản kỹ thuật số. Hai kênh này đang kéo thị trường theo hai hướng ngược nhau. Và câu trả lời cho việc kênh nào mạnh hơn nằm ở dữ liệu thanh khoản stablecoin. Quay lại quan sát ban đầu của tôi: tại sao nguồn cung USDT và USDC không tăng trong bối cảnh Big Oil báo lợi nhuận kỷ lục? Nếu các quỹ đầu tư quốc gia Trung Đông đang chuyển tiền vào crypto, chúng ta sẽ kỳ vọng thấy sự gia tăng tương ứng trong nguồn cung stablecoin—vì stablecoin là cầu nối chính giữa hệ thống ngân hàng truyền thống và thị trường tiền mã hóa. Sự thiếu vắng tăng trưởng đó—trong khi dữ liệu ví cho thấy hoạt động mua tích cực—gợi ý rằng dòng tiền đang đến từ các nguồn dự trữ tài sản sẵn có, chứ không phải từ dòng tiền mới đổ vào. Nếu bạn đọc kỹ whitepaper của những stablecoin có tài sản đảm bảo bằng vàng hoặc dầu mỏ, bạn sẽ nhận ra một điều: thị trường đã có những công cụ tài chính cho phép chuyển đổi trực tiếp lợi ích hàng hóa thành tài sản số mà không cần trung gian ngân hàng truyền thống. Nhưng việc sử dụng chúng vẫn ở mức rất thấp. Sự mất kết nối giữa lợi nhuận dầu mỏ kỷ lục, hoạt động tích lũy Bitcoin của các ví Trung Đông, và nguồn cung stablecoin đứng yên chính là một tín hiệu mà các nhà đầu tư thông minh nên chú ý. Bây giờ tôi muốn thảo luận về khía cạnh chính sách tài khóa. Lợi nhuận kỷ lục của Big Oil đi kèm với một áp lực chính trị không thể tránh khỏi: các chính phủ trên thế giới sẽ chịu áp lực đánh thuế lợi nhuận bất thường đối với các tập đoàn năng lượng. Vương quốc Anh đã áp dụng thuế năng lượng bất thường từ năm 2022. Italy và Tây Ban Nha đã làm tương tự. Nếu xu hướng này mở rộng, biên lợi nhuận của các công ty dầu mỏ sẽ bị thu hẹp, nguồn tiền đầu tư vào khai thác mới sẽ giảm, và tình trạng thiếu hụt nguồn cung sẽ càng trầm trọng hơn. Kết quả là giá dầu có thể duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn mọi người dự đoán. Và kịch bản đó đồng nghĩa với việc chính sách tiền tệ thắt chặt của các ngân hàng trung ương lớn—đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ—sẽ tiếp tục kéo dài. Thị trường crypto, vốn nhạy cảm chết người với thanh khoản toàn cầu, sẽ tiếp tục bị kẹp trong một trạng thái thanh khoản khan hiếm. Trong những đợt suy thoái trước đây của thị trường tài sản kỹ thuật số—từ năm 2018, năm 2022—chúng ta đã chứng kiến cùng một kịch bản: sự sụt giảm thanh khoản toàn cầu là yếu tố khởi đầu. Cuối năm 2021, khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu xoay trục chính sách từ nới lỏng sang thắt chặt, Bitcoin đã mất hơn 70% giá trị trong vòng 365 ngày. Mối tương quan giữa bảng cân đối kế toán của Fed và vốn hóa thị trường crypto không phải lúc nào cũng hoàn hảo, nhưng nó đủ mạnh để tạo ra một nguyên tắc: khi tiền rẻ và dồi dào, crypto tăng; khi tiền đắt và khan hiếm, crypto giảm. Tuy nhiên, có một sự khác biệt cấu trúc trong chu kỳ lần này mà tôi muốn chỉ ra. Các quỹ đầu tư quốc gia của khu vực Trung Đông—và rộng hơn là bất kỳ quốc gia nào hưởng lợi từ giá dầu cao—không còn là những người chơi mới lạ trên thị trường crypto. Sự tích lũy của họ không mang tính đầu cơ ngắn hạn mà mang tính phân bổ chiến lược dài hạn. Khi một quỹ đầu tư quốc gia trị giá hàng nghìn tỷ đô la bắt đầu xây dựng vị thế trong một loại tài sản, hành vi của họ hoàn toàn khác với những nhà đầu cơ bán lẻ. Họ không bán tháo khi biến động. Họ mua thêm khi giá giảm để làm đều giá vốn. Dữ liệu on-chain mà tôi theo dõi cho thấy không có dấu hiệu rút tiền đáng kể nào từ các ví Trung Đông trong các đợt điều chỉnh gần đây. Điều đó trái ngược hoàn toàn với hành vi của dòng tiền đầu cơ từ phương Tây, nơi các quỹ đầu tư mạo hiểm thường bán tháo khi giá trị danh mục đầu tư của họ giảm. Điều gì sẽ xảy ra với thị trường crypto nếu giá dầu tiếp tục tăng? Chúng ta cần theo dõi ba nhóm tín hiệu cụ thể trong những tuần tới. Nhóm thứ nhất: biến động lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm. Nếu lợi suất này tăng vượt ngưỡng 5%, đó là một tín hiệu nghiêm trọng cho toàn bộ tài sản rủi ro toàn cầu, bao gồm cả crypto. Nhóm thứ hai: dữ liệu dự trữ dầu thô của Mỹ do Cơ quan Thông tin Năng lượng công bố hàng tuần. Nếu dự trữ tăng trong bốn tuần liên tiếp, điều đó cho thấy căng thẳng nguồn cung đang dịu bớt, có thể làm giảm giá dầu và gián tiếp giảm áp lực lạm phát. Nhóm thứ ba: dòng tiền chảy vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ—đây chính là phong vũ biểu nhạy cảm nhất cho thấy sức khỏe của dòng vốn đầu tư tổ chức vào thị trường crypto. Nhưng nếu tôi phải lựa chọn một chỉ số duy nhất để theo dõi, tôi sẽ chọn nguồn cung stablecoin. Bởi vì nguồn cung stablecoin phản ánh trực tiếp nhu cầu thực tế của thị trường—không phải trên lý thuyết, mà là trên một chỉ báo kỹ thuật: các hợp đồng thông minh. Khi các nhà đầu tư tổ chức muốn tham gia thị trường crypto, họ phải đúc stablecoin trước khi mua Bitcoin hoặc Ether. Sự gia tăng nguồn cung stablecoin toàn thị trường thường đi trước đáy của chu kỳ giảm khoảng vài tuần đến vài tháng. Chúng ta đã thấy điều đó vào cuối năm 2022, khi nguồn cung USDT bắt đầu tăng trở lại từ tháng 11—ngay trước khi Bitcoin chạm đáy quanh vùng 15.500 đô la. Nhưng trong chu kỳ này, dữ liệu chưa cho thấy tín hiệu đó. Tổng nguồn cung USDT và USDC vẫn đang trong trạng thái đi ngang kể từ đầu quý. Điều này nói với tôi rằng: hoặc là các nhà đầu tư tổ chức vẫn chưa sẵn sàng quay lại thị trường crypto, hoặc là họ đang sử dụng các kênh tiếp cận khác không đi qua stablecoin—ví dụ như thị trường phái sinh, hoặc các sản phẩm niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán. Cả hai khả năng đều đáng để chúng ta theo dõi chặt chẽ. Về vấn đề này, tôi có một quan sát từ kinh nghiệm kiểm toán mã nguồn của mình: khi thị trường thanh khoản khan hiếm, rủi ro của các giao thức DeFi có xu hướng tăng lên, không phải vì mã nguồn thay đổi, mà vì người dùng trở nên dễ bị tổn thương hơn. Trong thời gian tôi đóng góp cho framework kiểm thử Foundry, tôi nhận ra một điều quan trọng: một smart contract được viết tốt sẽ hoạt động tốt trong mọi điều kiện thị trường—nhưng một smart contract có lỗ hổng sẽ chỉ bị khai thác khi thanh khoản thị trường cạn kiệt và người dùng bắt đầu rút tiền hàng loạt. Trong bối cảnh giá dầu cao duy trì lãi suất cao, chúng ta cần đặc biệt chú ý đến các giao thức cho vay phi tập trung. Những giao thức này thường có ngưỡng thanh lý được giả định trong môi trường thanh khoản dồi dào. Khi thanh khoản khô cạn, ngay cả một cú sốc nhỏ về giá cũng có thể kích hoạt hiệu ứng thác thanh lý. Tôi đã dành sáu tuần vào năm ngoái để nghiên cứu chi tiết các điều kiện cắt giảm này trong bối cảnh re-staking của EigenLayer và công bố kết quả trong một bài phân tích được Sreeram Kannan chia sẻ. Một trong những phát hiện của tôi là: các điều kiện thanh lý trong môi trường thị trường khắc nghiệt hơn rất nhiều so với những gì mà các nhà phát triển giao thức mô phỏng trong môi trường kiểm thử. Lý do rất đơn giản—trong môi trường kiểm thử, bạn giả định rằng có người mua tài sản thanh lý. Trong thực tế, khi mọi người đều muốn bán, thanh khoản biến mất. Điều mà người dùng DeFi không nên quên trong bối cảnh hiện tại là: sự an toàn của tài sản của bạn không chỉ phụ thuộc vào chất lượng mã nguồn của giao thức bạn đang sử dụng, mà còn phụ thuộc vào thanh khoản tổng thể của toàn thị trường. Từ góc nhìn dài hạn, có một điểm quan trọng chúng ta cần thừa nhận: hành tinh này đang bắt đầu một quá trình chuyển đổi năng lượng không thể đảo ngược. Giá dầu cao, thay vì kìm hãm quá trình chuyển đổi đó, thực sự là chất xúc tác mạnh mẽ nhất để đẩy nhanh nó. Năng lượng tái tạo—mặt trời, gió, điện hạt nhân—trở nên kinh tế hơn khi giá dầu và khí đốt duy trì ở mức cao. Xe điện trở nên hấp dẫn hơn khi chi phí nhiên liệu truyền thống tăng. Và các dự án hạ tầng blockchain phục vụ thị trường năng lượng—ví dụ như các nền tảng giao dịch tín chỉ carbon, các giao thức token hóa tài sản năng lượng tái tạo, các hệ thống truy xuất nguồn gốc cho chuỗi cung ứng năng lượng sạch—sẽ nhận được nhiều sự chú ý và đầu tư hơn. Trong một thế giới buộc phải chuyển đổi năng lượng, công nghệ blockchain có thể đóng vai trò như một hạ tầng tin cậy không thể thiếu. Nhưng tôi muốn kết thúc bài phân tích này bằng một lưu ý mang tính thực chứng. Nhìn lại lịch sử, lợi nhuận kỷ lục của các công ty dầu mỏ thường xuất hiện ở giai đoạn mà giá dầu đang ở đỉnh—hoặc rất gần đỉnh—của chu kỳ. Điều này đặt ra câu hỏi: liệu lợi nhuận kỷ lục hiện tại của Big Oil có phải dấu hiệu của đỉnh giá dầu, và nếu vậy, tác động kéo theo đến thị trường crypto sẽ ra sao? Lịch sử chu kỳ 2022 cho thấy một mối tương quan rõ ràng. Bitcoin đạt đỉnh vào tháng 11/2021, giá dầu Brent đạt đỉnh vào tháng 6/2022—độ trễ khoảng bảy tháng. Nếu lịch sử lặp lại—và tôi nhấn mạnh là nếu—thì một đỉnh lợi nhuận dầu mỏ hiện tại có thể dẫn đến đỉnh của một loại tài sản nào đó trong thế giới crypto trong vòng một hoặc hai quý tới. Nhưng thị trường tiền mã hóa đã trở nên phức tạp hơn rất nhiều so với năm 2022. Sự xuất hiện của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay đã đưa một dòng vốn tổ chức hoàn toàn mới vào thị trường—một dòng vốn có mối tương quan với chỉ số S&P 500 nhiều hơn là với giá dầu. Vậy câu hỏi thực sự cho nhà đầu tư là: liệu các quỹ đầu tư quốc gia từ khu vực giàu dầu mỏ có đủ lớn để bù đắp cho áp lực từ kênh vĩ mô mà giá dầu cao tạo ra hay không? Dữ liệu mà tôi thu thập cho thấy họ đang xây dựng vị thế, nhưng quy mô vẫn còn quá nhỏ để trở thành một lực lượng thống trị thị trường. 4,2 tỷ đô la từ các ví Trung Đông trong một quý là con số đáng chú ý, nhưng so với tổng vốn hóa thị trường crypto hơn 2.000 tỷ đô la, đó mới chỉ là một giọt nước trong đại dương. Điều đó có nghĩa là trong ngắn hạn, kênh vĩ mô vẫn đang chi phối—và kênh này đang đẩy thị trường crypto theo hướng thận trọng. Tuần tới, tôi sẽ đặc biệt chú ý đến cuộc họp chính sách của các ngân hàng trung ương châu Âu, nơi có thể đưa ra những bình luận mang tính định hướng về lạm phát năng lượng. Tôi cũng sẽ theo dõi dữ liệu việc làm của Mỹ—nếu thị trường lao động tiếp tục mạnh trong bối cảnh giá dầu cao, Cục Dự trữ Liên bang sẽ càng có thêm lý do để giữ lãi suất cao. Và trên chuỗi, tôi sẽ kiểm tra xem liệu nguồn cung stablecoin có bắt đầu có dấu hiệu tăng trưởng trở lại hay không—đó sẽ là tín hiệu sớm nhất cho thấy thanh khoản mới đang quay trở lại thị trường này. Trong khi đó, một câu hỏi khiến tôi trăn trở: chúng ta đã sẵn sàng cho một thế giới nơi lợi nhuận từ dầu mỏ và lợi nhuận từ tài sản kỹ thuật số ngày càng đan xen vào nhau—nơi các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ dùng siêu lợi nhuận từ năng lượng hóa thạch để mua Bitcoin—một loại tài sản được xây dựng trên công nghệ có thể thay thế chính cơ sở hạ tầng năng lượng của họ? Sự mỉa mai của lịch sử đôi khi được mã hóa trong các khối giao dịch. Và chỉ có dữ liệu mới có thể kể cho chúng ta phần còn lại của câu chuyện.