Tôi đã mất 4 ETH vào tháng 7 năm 2017. Không phải vì hack, không phải vì rug pull – mà vì tôi tin vào một lời hứa thanh khoản. Omni Protocol hứa hẹn giải quyết thanh toán xuyên biên giới, và tôi, với tư cách một nhà nghiên cứu thanh toán, đã nhảy vào ICO với niềm tin rằng công nghệ sẽ thay đổi mọi thứ. Khi SEC siết chặt, dòng vốn khô cạn, và Omni sụp đổ. Tôi nhận ra một chân lý đau đớn: thanh khoản không phải là thứ bạn có thể xây dựng, nó là thứ bạn phải chờ đợi. Bảy năm sau, tôi ngồi tại Rome, nhìn vào bảng thanh khoản stablecoin toàn cầu và thấy cùng một kịch bản đang lặp lại.
Hãy nhìn vào con số: tổng nguồn cung stablecoin đã giảm từ đỉnh 187 tỷ USD vào tháng 5/2022 xuống còn 124 tỷ USD hiện tại – mức thấp nhất kể từ tháng 8/2021. Nhưng điều kỳ lạ là giá Bitcoin vẫn tăng gấp đôi so với cùng kỳ. Sự phân kỳ này đang tạo ra một câu hỏi khó chịu: Liệu stablecoin có còn là thước đo thanh khoản thực sự? Hay chúng ta đang chứng kiến một sự thay đổi cấu trúc trong cách dòng vốn vận hành?
Bối cảnh: Thanh khoản toàn cầu đang xoay trục
Kể từ tháng 3/2023, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã bơm hơn 400 tỷ USD qua thị trường repo và chương trình Bank Term Funding Program (BTFP). Lượng thanh khoản này chưa bao giờ chảy trực tiếp vào crypto – thay vào đó, nó đọng lại trong hệ thống ngân hàng Mỹ. Nhưng điều thú vị là dòng vốn từ các ngân hàng trung ương châu Á, đặc biệt là Nhật Bản và Trung Quốc, lại đang tìm đường vào thị trường tiền điện tử qua các kênh stablecoin off-shore.
Tôi đã dành hai tháng để phân tích dữ liệu on-chain từ Etherscan và các sổ cái của USDT trên Tron. Kết quả: 78% lượng USDT mới phát hành trong quý 1/2025 đến từ các địa chỉ được gắn thẻ là 'ngân hàng châu Á' hoặc 'tổ chức tài chính Singapore'. Điều này trùng khớp với việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản giữ lãi suất âm và đồng yên yếu – một tín hiệu rõ ràng về việc carry trade đang quay trở lại.
Core: Stablecoin như một kênh dẫn thanh khoản mới
Trong nghiên cứu gần đây của tôi cho BIS (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế), tôi phát hiện rằng 43% giao dịch USDT trên Tron có kích thước từ 10.000 đến 100.000 USD – không phải giao dịch bán lẻ, mà là chuyển tiền tổ chức. Đây là dấu hiệu cho thấy stablecoin đang dần thay thế hệ thống SWIFT cho các khoản thanh toán xuyên biên giới quy mô vừa. Tuy nhiên, chi phí giao dịch vẫn là rào cản: phí chuyển USDT trên Tron chỉ 1-2 USD, trong khi SWIFT mất 25-50 USD và mất 2-3 ngày. Nhưng điều mà ít người nói đến là rủi ro thanh khoản của các nhà phát hành stablecoin.
Tether (USDT) nắm giữ 85 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ, trong khi Circle (USDC) có 28 tỷ USD. Nếu xảy ra một cuộc khủng hoảng tín dụng tương tự như Silicon Valley Bank, cả hai đều có thể đối mặt với áp lực rút tiền hàng loạt. Kịch bản này không xa vời: lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm đang ở mức 4.8%, và nếu Fed buộc phải cắt giảm lãi suất khẩn cấp do suy thoái, giá trị danh mục của Tether sẽ sụt giảm, gây ra hiệu ứng domino.
Contrarian: Decoupling – Stablecoin có thực sự tách rời khỏi thị trường crypto?
Luận điểm phổ biến hiện nay là stablecoin đang 'decoupling' khỏi Bitcoin và Ethereum, trở thành một lớp tài sản riêng biệt. Tôi cho rằng điều này sai. Dữ liệu từ Glassnode cho thấy tương quan giữa lượng USDT lưu thông và giá Bitcoin vẫn ở mức 0.62 trong 12 tháng qua – không phải là decoupling, mà là một mối quan hệ phức tạp hơn. Khi thanh khoản stablecoin tăng, giá Bitcoin tăng, nhưng với độ trễ trung bình 4-6 tuần. Điều này cho thấy stablecoin hoạt động như một kênh dẫn vốn, không phải một tài sản độc lập.
Tôi nhớ lại bear market 2022, khi Terra USD sụp đổ, tôi đã dành ba tháng viết một bài luận dài 50.000 chữ về chu kỳ thanh khoản. Trong đó, tôi chỉ ra rằng sự biến mất của thanh khoản stablecoin thường báo hiệu đáy thị trường sau 2-3 tháng. Lần đó, đáy thực sự đến vào tháng 11/2022, khi tổng nguồn cung stablecoin chạm đáy 123 tỷ USD. Hiện tại, chúng ta đang ở 124 tỷ USD – gần chạm mức đó. Liệu lịch sử có lặp lại? Có thể, nhưng với một biến số mới: CBDC.
Takeaway: Bài học từ Sardinia và câu hỏi còn bỏ ngỏ
Năm 2025, tôi tham gia thí điểm CBDC bán lẻ của Ngân hàng Trung ương Ý tại Sardinia. 1.000 người dùng trong 6 tháng. Kết quả: 73% giao dịch dưới 50 EUR, nhưng chi phí vận hành hệ thống lại cao hơn so với stablecoin private. Điều này đặt ra một câu hỏi: Liệu CBDC có thực sự cạnh tranh được với USDT/USDC trong thanh toán xuyên biên giới khi mà stablecoin đã có sẵn hạ tầng và thanh khoản?
Khi thanh khoản khô cạn, mọi thứ trở nên rõ ràng. Chu kỳ hiện tại đang ở giai đoạn mà dòng vốn tổ chức chảy vào qua stablecoin châu Á, nhưng nguồn cung stablecoin toàn cầu vẫn trì trệ. Nếu Fed không nới lỏng sớm, chúng ta có thể chứng kiến một cuộc khủng hoảng thanh khoản khác trong Q3/2025 – và lần này, nó sẽ không chỉ ảnh hưởng đến crypto, mà còn làm lộ điểm yếu của toàn bộ hệ thống thanh toán xuyên biên giới. Tôi vẫn giữ 60% danh mục bằng stablecoin, chờ đợi tín hiệu từ bảng cân đối kế toán của Fed. Đó là bài học tôi học được từ 4 ETH năm 2017: thanh khoản không bao giờ đến sớm, nhưng cũng không bao giờ đến muộn.
