Q2/2024, Marathon Digital (MARA), một trong những công ty khai thác Bitcoin có vốn hóa lớn nhất tại Mỹ, công bố khoản lỗ trong khi sản lượng Bitcoin quý đạt mức cao nhất hơn một năm. Giá Bitcoin trung bình trong quý giảm 28% so với quý trước. Hai tín hiệu đi ngược chiều nhau này đặt ra một câu hỏi quan trọng cho toàn ngành khai thác: khi giá tài sản giảm, tăng sản lượng có phải là một chiến lược đúng đắn, hay chỉ là cách trì hoãn một vấn đề sâu hơn về cấu trúc chi phí?
Bitcoin hoàn tất halving lần thứ tư vào tháng 4/2024. Phần thưởng khối giảm từ 6,25 BTC xuống còn 3,125 BTC. Về lý thuyết, một công ty khai thác sẽ chứng kiến sản lượng giảm một nửa nếu không bổ sung thêm máy đào. MARA đi ngược lại xu hướng đó, ghi nhận sản lượng cao nhất hơn một năm. Điều này có nghĩa là họ đã mở rộng công suất rất nhanh — thông qua đặt mua máy đào thế hệ mới như Antminer S21, ký hợp đồng năng lượng giá rẻ trước halving, hoặc kết hợp nhiều yếu tố khác. Tăng sản lượng sau halving không sai, nhưng nó đòi hỏi nguồn vốn lớn và giả định một mức giá Bitcoin đủ cao để bù đắp chi phí.
Mô hình kinh doanh của một công ty khai thác Bitcoin vốn rất đơn giản: doanh thu bằng số Bitcoin khai thác được nhân với giá thị trường. Khi giá Bitcoin giảm 28%, doanh thu trên cùng một sản lượng cũng giảm 28%. → Để giữ lợi nhuận không đổi, sản lượng phải tăng ít nhất 28%. Nhưng việc tăng sản lượng không hề rẻ: chi phí mua máy đào, chi phí điện, chi phí vận hành và khấu hao đều tăng. → Tăng sản lượng → tăng vốn lưu động → tăng áp lực tài chính. Đây là lý do vì sao con số “sản lượng cao nhất hơn một năm” không phải là tin tốt một chiều. Nó phản ánh một lựa chọn chiến lược mang tính đòn bẩy, không phải một thành quả tự nhiên.
Để hiểu rõ hơn, cần phân biệt giữa lỗ tiền mặt và lỗ kế toán. Lỗ tiền mặt xảy ra khi chi phí vận hành thực tế vượt doanh thu. Lỗ kế toán có thể xuất hiện do khấu hao máy móc, đánh giá lại tài sản Bitcoin nắm giữ theo giá thị trường, hoặc chi phí lãi vay. Q2 của MARA có thể bao gồm cả hai loại, nhưng báo cáo không tiết lộ cụ thể. Theo ước tính trung bình ngành, chi phí khai thác một Bitcoin sau halving nằm trong khoảng 40.000–60.000 USD, tùy thuộc vào giá điện và hiệu suất máy đào. Giá Bitcoin trong Q2 dao động quanh vùng 58.000–72.000 USD. Nếu MARA có chi phí nằm ở nửa thấp của khoảng này, họ vẫn có thể có lãi. Việc họ báo lỗ cho thấy hoặc chi phí thực tế cao hơn mức trung bình, hoặc có những khoản mục phi vận hành đè nặng lên báo cáo.
Thị trường thường đọc “sản lượng kỷ lục” như một tín hiệu tích cực. Tôi cho rằng điều này cần được kiểm chứng ngược lại. Trong bối cảnh halving, việc tăng sản lượng trong khi giá đang giảm không phải là dấu hiệu của sức khỏe, mà là một canh bạc đòn bẩy. Các công ty khai thác phải bỏ tiền trước cho máy đào, điện và hạ tầng, sau đó mới nhận được Bitcoin. Khi sản lượng tăng, chi phí khấu hao và lãi vay cũng tăng theo, gây áp lực lên báo cáo tài chính trong nhiều quý liên tiếp. Nói cách khác, “tăng sản” hôm nay có thể trở thành “giảm lợi nhuận” trong hai quý tới, ngay cả khi giá Bitcoin không đổi. Đó là lý do tôi không coi báo cáo của MARA là tín hiệu tăng giá, mà là một cảnh báo về cấu trúc chi phí.
Một điểm mù mà nhiều phân tích bỏ qua là hành vi bán Bitcoin của chính các công ty khai thác. Khi một công ty bị lỗ, họ cần tiền mặt để trả tiền điện, lương nhân viên và lãi vay. Nếu họ không tích lũy đủ tiền mặt, họ buộc phải bán lượng Bitcoin vừa khai thác được — bất kể giá cao hay thấp. Trong thị trường giá giảm, hành động này càng làm tăng áp lực bán. → Miner buộc bán BTC → giá giảm sâu hơn → các miner khác cũng rơi vào trạng thái tương tự. Đây là một vòng xoáy phản hồi tiêu cực. Tôi gọi nó là “vòng xoáy miner thanh lý”, về bản chất giống với vòng xoáy thanh lý trong các giao thức DeFi khi tài sản thế chấp giảm mạnh và người vay bị buộc phải bán tài sản ở mức giá thấp nhất.
Có một số nhà phân tích cho rằng khoản lỗ này chỉ là lỗ kế toán do đánh giá lại tài sản Bitcoin, không phản ánh dòng tiền thực tế. Tôi không đồng tình hoàn toàn. Ngay cả khi khoản lỗ không phải là lỗ tiền mặt, nó vẫn làm giảm vốn chủ sở hữu, làm suy yếu khả năng vay nợ của công ty và có thể buộc ban lãnh đạo phát hành thêm cổ phiếu để gọi vốn. Việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ pha loãng cổ đông hiện hữu — một chi phí vô hình nhưng rất thực tế. Trong quá khứ, nhiều công ty khai thác đã dùng cổ phiếu để mua máy đào, và hậu quả là giá cổ phiếu liên tục tụt lại sau giá Bitcoin. Q2 của MARA có thể đang bắt đầu lặp lại kịch bản đó.
Trước khi đi sâu, cần nhắc lại bối cảnh vĩ mô: sau khi quỹ hoán đổi danh mục Bitcoin giao ngay (spot ETF) được phê duyệt vào đầu năm 2024, nhà đầu tư tổ chức có thể mua Bitcoin trực tiếp mà không cần mua cổ phiếu công ty khai thác. Điều này làm suy yếu vai trò “cổ phiếu thay thế cho Bitcoin” của MARA. Nếu nhà đầu tư muốn beta với Bitcoin, họ có thể mua ETF với chi phí quản lý thấp hơn nhiều so với gánh nặng khấu hao và chi phí quản trị của một công ty khai thác. Cổ phiếu miner, do đó, phải tự chứng minh giá trị thông qua lợi nhuận, và Q2 vừa qua không đáp ứng được điều đó.
Áp lực không dừng lại ở MARA. Các công ty khai thác niêm yết khác như Riot Platforms, CleanSpark hay Core Scientific đều đối mặt với bài toán giống hệt nhau. Khác biệt nằm ở chi phí điện và cấu trúc vốn. Các công ty tự sở hữu nhà máy điện, ký hợp đồng điện dài hạn với giá thấp, và ít vay nợ sẽ có thể sống sót. Các công ty đi thuê điện, dùng nhiều đòn bẩy tài chính và chi phí khấu hao cao sẽ bị loại khỏi cuộc chơi khi giá Bitcoin đi ngang hoặc giảm tiếp. Đây chính là điều kiện cho một làn sóng sáp nhập trong năm 2024–2025: các công ty chi phí thấp sẽ mua lại tài sản của đối thủ yếu hơn với giá chiết khấu.
Tôi đã từng kiểm tra các hợp đồng thông minh trong DeFi, nơi các đội ngũ cố gắng tăng tổng giá trị khóa để che giấu sự suy yếu của dòng tiền. MARA không phải một hợp đồng thông minh, nhưng logic kinh doanh cũng giống nhau: tăng quy mô để tạo ra câu chuyện tăng trưởng trong khi đơn vị kinh tế đang xấu đi. Nếu chi phí khai thác một BTC cao hơn giá thị trường, thì mỗi Bitcoin khai thác thêm chỉ làm tăng thêm khoản lỗ. Sản lượng là con số đẹp để đưa lên báo cáo, nhưng chi phí mới là thước đo quyết định sự sống còn.
Tất nhiên, vẫn có một kịch bản tích cực. Nếu Bitcoin phục hồi mạnh trong nửa cuối năm 2024, sản lượng cao của MARA sẽ trở thành đòn bẩy lợi nhuận: sản lượng khai thác được trong thời kỳ giá thấp, khi bán ra trong thời kỳ giá cao, sẽ tạo ra biên lợi nhuận rất lớn. Nhưng đó là một canh bạc của ban lãnh đạo, không phải một chiến lược phòng thủ rủi ro. Một công ty khai thác khôn ngoan nên dùng quyền chọn hoặc hợp đồng kỳ hạn để chốt một phần giá bán trước. Việc không làm vậy trong bối cảnh halving và giá biến động mạnh cho thấy ban lãnh đạo đang chấp nhận rủi ro quá lớn. Nếu giá Bitcoin không tăng nhanh, cổ phiếu MARA sẽ liên tục chịu áp lực kép: lỗ hoạt động và pha loãng cổ phiếu khi công ty buộc phải gọi vốn.
Kết luận ngắn gọn: báo cáo Q2 của MARA là hồi chuông cho toàn ngành khai thác Bitcoin. Kỷ nguyên kể chuyện “sản lượng tăng” đã kết thúc. Nhà đầu tư cần chuyển từ theo dõi sản lượng sang theo dõi chi phí khai thác mỗi Bitcoin, dòng tiền hoạt động và mức nợ. Một công ty có thể đạt sản lượng cao nhất lịch sử và vẫn phá sản nếu chi phí vượt giá bán. Câu hỏi còn lại không phải “MARA khai thác bao nhiêu?”, mà là “MARA khai thác với giá bao nhiêu?”. Đó là câu hỏi duy nhất quyết định ai sẽ còn ở lại bàn chơi khi chu kỳ khắc nghiệt này kết thúc.
