Vào một ngày cuối tháng 10, khi thị trường còn đang mải mê với những biến động giá ngắn hạn, một thông tin lặng lẽ xuất hiện từ Washington: Kevin Warsh, tân Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), chính thức thành lập năm nhóm công tác để “đại tu” toàn bộ chính sách tiền tệ. Năm nhóm. Toàn diện. Và không có một dòng nào về tài sản kỹ thuật số.
Đối với giới phân tích vĩ mô, đây là một tín hiệu có sức nặng ngang với một đợt tăng lãi suất 50 điểm cơ bản. Đối với cộng đồng crypto, nó giống như một lời nhắc nhở lạnh lùng: giấc mơ về một “Washington thân thiện với blockchain” vẫn còn rất xa vời. Nhưng sâu hơn thế, câu chuyện này không chỉ là về việc crypto có được ưu ái hay không. Nó là về một sự thay đổi trong DNA của chính sách tiền tệ toàn cầu. Và như một “Narrative Hunter”, tôi nhìn thấy ở đây một trong những tín hiệu vĩ mô quan trọng nhất của năm 2025.
Kevin Warsh không phải là một cái tên xa lạ với giới tài chính. Ông từng là Thống đốc Fed trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008, và nổi tiếng với quan điểm diều hâu (hawkish), ưa chuộng kỷ luật thị trường và quy tắc rõ ràng. Khác với người tiền nhiệm Jerome Powell, người đã thể hiện sự linh hoạt (và đôi khi là do dự) trong việc điều hành chính sách, Warsh mang trong mình triết lý “quay về các nguyên tắc cốt lõi”: ổn định giá cả là trên hết.
Việc ông thành lập năm nhóm công tác ngay khi nhậm chức là một động thái mang tính tuyên ngôn. Nó nói lên rằng: “Trật tự cũ không còn phù hợp. Chúng ta cần một khuôn khổ mới.” Trong bối cảnh nền kinh tế Mỹ đang vật lộn với lạm phát dai dẳng, nợ công kỷ lục và một thị trường lao động thay đổi cấu trúc, một cuộc “đại tu” là điều có thể hiểu được. Nhưng sự vắng mặt của crypto trong chương trình nghị sự mới là chi tiết đáng nói nhất.
Tại sao? Bởi vì dưới thời Powell, dù không trực tiếp quản lý, Fed đã dành sự quan tâm nhất định đến tiền kỹ thuật số – qua các báo cáo nghiên cứu về CBDC, qua các bài phát biểu về stablecoin, và qua việc tham gia vào các diễn đàn quốc tế về quy định crypto. Việc Warsh đặt toàn bộ vấn đề này “outside the room” là một sự thay đổi chiến lược đáng kể. Đó có thể là sự coi nhẹ, hoặc có thể là một thông điệp có chủ đích: “Crypto không phải ưu tiên, và có lẽ cũng không nên là ưu tiên của một ngân hàng trung ương.”
Sâu hơn nữa, tôi muốn nhìn vào cấu trúc quyền lực. Warsh không chỉ là một diều hâu; ông là một kiến trúc sư của các quy tắc. Ông tin vào một khuôn khổ có thể dự đoán được để thị trường tự điều chỉnh. Năm nhóm công tác kia, do đó, sẽ không chỉ là các cuộc thảo luận hàn lâm. Chúng là các công cụ để tái lập trật tự. Nếu nhóm đầu tiên tập trung vào lạm phát, họ sẽ đặt câu hỏi: Liệu mục tiêu 2% có còn là “cái neo” vững chắc, hay nó đã trở thành một cái bẫy khiến Fed luôn đi sau đường cong? Nếu nhóm thứ hai xem xét bảng cân đối kế toán, họ sẽ không chỉ hỏi “bao nhiêu là đủ” mà còn “làm thế nào để thu hẹp mà không làm vỡ thị trường repo”. Mỗi một câu hỏi như vậy đều tạo ra một làn sóng gợn trên thị trường tài chính, và crypto, dù không có tên trong phòng họp, sẽ bị ảnh hưởng bởi mọi con sóng đó.
Hãy thử hình dung kịch bản cụ thể. Nhóm công tác về lãi suất trung tính (R-star) kết luận rằng nền kinh tế Mỹ đã thay đổi về cấu trúc, và R-star thực tế thấp hơn nhiều so với ước tính trước đây. Kết luận này sẽ mở đường cho việc cắt giảm lãi suất sớm hơn, bất chấp lạm phát còn cao. Thanh khoản tràn vào thị trường, Bitcoin tăng vọt. Ngược lại, nếu họ cho rằng R-star đã tăng do thâm hụt ngân sách kéo dài, thì lãi suất sẽ phải ở mức cao hơn trong nhiều năm tới. Và Bitcoin, cùng với mọi tài sản rủi ro khác, sẽ chịu áp lực giảm mạnh. Đây là lý do tại sao tôi gọi đây là một “tín hiệu có sức nặng”. Nó không trực tiếp nói về crypto, nhưng nó định hình toàn bộ môi trường vĩ mô mà crypto tồn tại.
Điều thú vị là thị trường crypto hiện tại dường như chưa định giá đầy đủ sự thay đổi này. Tôi theo dõi các diễn đàn, các kênh Telegram, và các bài phân tích trên Twitter. Hầu hết đều tập trung vào những biến động giá ngắn hạn của Bitcoin, hay những câu chuyện về ETF. Rất ít người nói về Warsh. Rất ít người hiểu rằng một sự thay đổi trong khuôn khổ chính sách tiền tệ của Mỹ có thể tác động mạnh hơn bất kỳ tin tức nào về một quỹ đầu tư nào đó mua Bitcoin. Đây chính là “khoảng trống thông tin” mà một Narrative Hunter phải khai thác.
Tôi sẽ đi sâu vào từng nhóm công tác để phân tích tác động tiềm ẩn. Mặc dù danh tính cụ thể của các nhóm chưa được công bố, chúng ta có thể suy luận dựa trên tuyên bố “đại tu” và lịch sử chính sách của Warsh.
Nhóm 1: Khung mục tiêu lạm phát – Đây là nhóm quan trọng nhất. Họ sẽ xem xét lại toàn bộ triết lý về mục tiêu lạm phát 2%. Liệu nó có còn phù hợp? Liệu Fed có nên chấp nhận một mức lạm phát cao hơn để đổi lấy tăng trưởng việc làm? Tôi tin rằng Warsh sẽ nghiêng về một mục tiêu cứng rắn hơn, thậm chí có thể là một “khoảng mục tiêu” thay vì một điểm cụ thể. Nếu nhóm này đề xuất một khuôn khổ “lạm phát ưu tiên” một cách cứng nhắc, điều đó sẽ là một cú sốc lớn. Nó có nghĩa là Fed sẽ không ngần ngại tăng lãi suất mạnh tay khi lạm phát có dấu hiệu tăng, bất kể thị trường lao động ra sao. Đối với crypto, điều này đồng nghĩa với một môi trường “lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn” (higher for longer), và đó là một cơn gió ngược cực kỳ mạnh.
Nhóm 2: Bảng cân đối kế toán và thanh khoản – Nhóm này sẽ giải quyết câu hỏi “làm thế nào để thu hẹp bảng cân đối kế toán”. Fed hiện đang nắm giữ khoảng 8 nghìn tỷ USD tài sản. Warsh từng chỉ trích việc in tiền ồ ạt trong thời kỳ đại dịch, và ông muốn đưa quy mô bảng cân đối kế toán trở lại mức “bình thường”. Nếu nhóm này đề xuất một lộ trình thu hẹp nhanh hơn và có hệ thống hơn, nó sẽ rút thanh khoản khỏi thị trường một cách đáng kể. Tác động đầu tiên là lên thị trường trái phiếu, sau đó lan tỏa đến cổ phiếu và crypto. Stablecoin, vốn dựa vào các tài sản thanh khoản như trái phiếu kho bạc Mỹ, sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Một cuộc khủng hoảng thanh khoản trong thị trường repo có thể gây ra hiệu ứng domino, và crypto sẽ không tránh khỏi.
Nhóm 3: Truyền thông và quản lý kỳ vọng – Đây là một điểm yếu của Powell. Thị trường thường xuyên bị “sốc” bởi những phát biểu của ông. Warsh, với tư cách là một luật sư và là một cựu thống đốc, hiểu rõ sức mạnh của lời nói. Nhóm này sẽ thiết lập các quy tắc mới cho cách Fed giao tiếp với thị trường. Mục tiêu là giảm thiểu sự bất ngờ. Nếu thành công, điều này sẽ làm giảm biến động ngắn hạn, nhưng lại làm tăng sức mạnh của các tín hiệu chính sách. Khi Fed nói, thị trường sẽ phải lắng nghe một cách nghiêm túc hơn. Đối với crypto, vốn phụ thuộc rất nhiều vào câu chuyện và tâm lý, một sự thay đổi trong cách Fed “kể chuyện” có thể làm thay đổi toàn bộ dòng chảy của vốn.
Nhóm 4: Ổn định tài chính và rủi ro hệ thống – Nhóm này sẽ xem xét các lỗ hổng mới trong hệ thống tài chính. Cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023 đã cho thấy sự mong manh của hệ thống. Nhóm này có thể sẽ tập trung vào các quỹ đầu cơ, thị trường repo, và các trung gian tài chính phi ngân hàng. Liệu họ có xem xét đến crypto? Có thể, nhưng không phải là ưu tiên hàng đầu. Nếu họ kết luận rằng các sàn giao dịch crypto hoặc các quỹ đầu tư crypto đang tạo ra rủi ro hệ thống, họ có thể khuyến nghị hành động. Nhưng hiện tại, quy mô của thị trường crypto vẫn còn quá nhỏ so với thị trường tài chính truyền thống. Do đó, tôi cho rằng nhóm này sẽ không tập trung vào crypto, trừ khi có một sự kiện sụp đổ lớn xảy ra.
Nhóm 5: Cơ chế hoạt động và công cụ – Nhóm này sẽ xem xét các công cụ mà Fed sử dụng: lãi suất quỹ liên bang, lãi suất tiền gửi, Overnight Reverse Repo (ON RRP), v.v. Warsh có thể muốn đơn giản hóa các công cụ này, hoặc loại bỏ những công cụ không cần thiết. Ví dụ, ông có thể muốn loại bỏ ON RRP vì nó tạo ra sự méo mó trên thị trường tiền tệ. Một sự thay đổi trong cơ chế hoạt động có thể ảnh hưởng đến thanh khoản ngắn hạn và lãi suất qua đêm, từ đó ảnh hưởng đến chi phí vốn của các quỹ đầu tư crypto.
Điểm chung của tất cả các nhóm này là chúng tạo ra sự không chắc chắn. Và thị trường ghét sự không chắc chắn. Trong ngắn hạn, ngay sau khi thông báo được đưa ra, tôi dự đoán chỉ số VIX sẽ tăng vọt, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn sẽ tăng mạnh do thị trường định giá lại lộ trình lãi suất, và đồng đô la Mỹ sẽ tăng giá như một nơi trú ẩn an toàn. Các tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin, sẽ giảm. Đây là một phản ứng kinh điển.
Nhưng sau cú sốc ban đầu, thị trường sẽ bắt đầu đặt cược vào kết quả của các cuộc cải cách. Đây là lúc mà “câu chuyện” trở nên quan trọng. Liệu Warsh có trở thành một “Măn Cẩu” của chính sách tiền tệ hay không? Hay ông sẽ là một người thực dụng, sẵn sàng thích nghi? Tôi nghiêng về khả năng thứ nhất. Warsh có một hồ sơ theo dõi rõ ràng về việc ủng hộ các quy tắc và kỷ luật. Ông không phải là người sẽ “xoay trục” dễ dàng dưới áp lực thị trường. Do đó, tôi tin rằng câu chuyện chủ đạo trong những tháng tới sẽ là “Fed dưới thời Warsh sẽ cứng rắn hơn”. Và đó là một câu chuyện giảm giá cho crypto.
Hãy nhìn vào lịch sử. Năm 2018, khi Fed dưới thời Powell bắt đầu tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối kế toán, Bitcoin đã giảm hơn 80% từ đỉnh. Tất nhiên, bối cảnh hiện tại khác. Thị trường crypto đã trưởng thành hơn, có sự tham gia của các tổ chức, và có các sản phẩm phái sinh phức tạp hơn. Nhưng một Fed diều hâu vẫn là một cơn gió ngược cực kỳ mạnh. Nó làm giảm appetite for risk của các nhà đầu tư, và khiến dòng vốn chảy khỏi các tài sản đầu cơ.
Tôi muốn phân tích sâu hơn về tác động đến dòng vốn tổ chức. Nhiều quỹ đầu tư lớn, như các quỹ hưu trí và các quỹ tài sản có chủ quyền, đang xem xét việc phân bổ một phần nhỏ danh mục đầu tư vào Bitcoin. Nhưng quyết định của họ phụ thuộc rất nhiều vào môi trường vĩ mô và quy định. Một môi trường lãi suất cao và một Fed diều hâu sẽ khiến họ thận trọng hơn. Họ sẽ tự hỏi: “Tại sao tôi phải mua Bitcoin với lãi suất 5% khi trái phiếu kho bạc Mỹ cũng mang lại lợi suất tương tự mà không có rủi ro?” Lập luận này rất mạnh mẽ, và nó sẽ là một lực cản đối với dòng vốn tổ chức trong năm 2025.
Tuy nhiên, có một nghịch lý thú vị. Một Fed tập trung vào kiểm soát lạm phát có thể vô tình tạo ra một môi trường tốt hơn cho Bitcoin trong dài hạn. Nếu Warsh thành công trong việc đưa lạm phát trở lại mục tiêu 2%, và duy trì sự ổn định kinh tế vĩ mô, thì niềm tin vào hệ thống tài chính nói chung sẽ được củng cố. Và Bitcoin, với tư cách là một phần của hệ thống đó, cũng sẽ được hưởng lợi. Nhưng trong ngắn hạn, sự điều chỉnh sẽ rất đau đớn.
Vậy còn việc crypto không có tên trong chương trình nghị sự? Như tôi đã đề cập, đây là một tín hiệu tiêu cực cho tâm lý. Nó cho thấy sự thiếu quan tâm ở cấp cao nhất. Nhưng tôi muốn đưa ra một góc nhìn khác. Có thể việc bị “lãng quên” này lại là một cơ hội. Bởi vì nếu crypto nằm trong chương trình nghị sự của Fed, nó sẽ nằm trong tầm ngắm của các quy định mới. Các stablecoin có thể bị siết chặt, các sàn giao dịch có thể phải đối mặt với các yêu cầu vốn khắt khe, và việc phát triển một CBDC của Mỹ có thể được đẩy nhanh. Tất cả những điều đó đều là rủi ro đối với thị trường crypto hiện tại.
Việc không có tên trong bản đồ có nghĩa là không có ai đang vẽ một đường thẳng lên nó. Có nghĩa là không có một kế hoạch kiểm soát cụ thể nào đang được triển khai. Và trong một thế giới đầy bất ổn, sự im lặng đôi khi còn quý giá hơn một lời đe dọa. Tất nhiên, điều này không có nghĩa là crypto sẽ được tự do. Các cơ quan quản lý khác như SEC hay CFTC vẫn có thể hành động. Nhưng từ phía Fed, một cơ quan có ảnh hưởng vĩ mô lớn nhất, dường như không có một “kế hoạch chiến tranh” nào chống lại crypto. Và điều đó có thể được coi là một tín hiệu tích cực, dù là theo một cách rất mơ hồ.
Tôi cũng muốn nhấn mạnh rằng thị trường crypto đang ở một vị thế khác so với năm 2018. Lúc đó, nó gần như hoàn toàn phụ thuộc vào dòng vốn bán lẻ và đầu cơ. Ngày nay, đã có một lớp cơ sở hạ tầng tài chính được xây dựng: các quỹ ETF, các sàn giao dịch được quản lý, các dịch vụ lưu ký chuyên nghiệp. Lớp cơ sở hạ tầng này có thể giúp thị trường crypto chống chịu tốt hơn trước một cơn gió ngược vĩ mô. Nhưng nó cũng có thể là con dao hai lưỡi: nếu các tổ chức lớn bắt đầu bán tháo do lo ngại vĩ mô, tác động sẽ còn nặng nề hơn.
Tôi dự đoán rằng trong ba đến sáu tháng tới, thị trường crypto sẽ biến động mạnh theo từng tín hiệu từ các nhóm công tác của Warsh. Bất kỳ rò rỉ nào về hướng đi của các cuộc cải cách cũng sẽ gây ra những cú sốc. Các nhà giao dịch cần theo dõi sát sao các tín hiệu sau:
- Danh tính các thành viên của nhóm công tác. Nếu các thành viên là những người theo trường phái “diều hâu” cứng rắn, thị trường sẽ giảm. Nếu có sự pha trộn giữa các quan điểm, sự không chắc chắn sẽ còn kéo dài.
- Bài phát biểu đầu tiên của Warsh sau khi nhậm chức. Đây sẽ là cơ hội để ông truyền tải thông điệp của mình đến thị trường. Tôi sẽ đặc biệt chú ý đến cách ông nói về lạm phát và vai trò của Fed. Nếu ông nhấn mạnh đến “kỷ luật” và “quy tắc”, đó là tín hiệu giảm giá.
- Biên bản cuộc họp FOMC đầu tiên dưới thời Warsh. Biên bản này sẽ tiết lộ mức độ ủng hộ của các thành viên đối với các cải cách. Nếu có sự chia rẽ sâu sắc, thị trường sẽ lo lắng hơn.
- Dữ liệu lạm phát. Nếu lạm phát vẫn dai dẳng, nó sẽ tiếp thêm “đạn” cho những người theo phe diều hâu, và Warsh sẽ có thêm lý do để thực hiện các cải cách cứng rắn.
- Chỉ số đô la Mỹ (DXY) và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm. Đây là các chỉ báo thị trường phản ánh trực tiếp kỳ vọng về chính sách của Fed. DXY tăng và lợi suất tăng là tín hiệu xấu cho crypto.
Với tư cách là một nhà phân tích, tôi sẽ không đưa ra một dự đoán cụ thể nào về giá. Bởi vì trong bối cảnh hiện tại, sự không chắc chắn là quá lớn. Nhưng tôi có thể đưa ra một khuôn khổ để suy nghĩ: Câu chuyện chủ đạo trong năm 2025 sẽ là cuộc chiến giữa “sự ổn định vĩ mô” và “sự đổi mới phi tập trung”. Fed dưới thời Warsh sẽ đại diện cho phe ổn định. Liệu crypto có thể chứng minh rằng nó là một phần của giải pháp cho sự ổn định, hay nó sẽ luôn bị coi là một nguồn gốc của sự hỗn loạn? Câu trả lời sẽ quyết định dòng vốn trong nhiều năm tới.
Tôi kết thúc bài phân tích này bằng một câu hỏi, như thường lệ. Liệu sự im lặng của Warsh về crypto là một sự xem thường, hay là một cơ hội để những người trong cuộc âm thầm xây dựng trong khi người khổng lồ đang ngủ? Tôi không biết. Nhưng tôi biết một điều: trong thế giới của những câu chuyện, khoảng trống cũng quan trọng như những gì được nói ra. Và lúc này, khoảng trống mà Warsh để lại đang nói lên rất nhiều điều. Hãy lắng nghe nó.
