TD Cowen vừa phát hành báo cáo khởi đầu theo dõi với xếp hạng Mua, mục tiêu giá 28 USD dành cho Strive. Một trang báo cáo. Ba con số. Nhưng hãy đọc kỹ: không ai công bố địa chỉ kho bạc, không ai tiết lộ chi phí vốn thực của cấu trúc cổ phiếu ưu đãi, và không ai đặt câu hỏi vì sao một công ty nắm giữ Bitcoin lại được định giá như thể Bitcoin chỉ có thể đi lên.
Tôi đã kiểm toán hợp đồng thông minh suốt gần hai thập kỷ. Code không biết nói dối. Nhưng bảng cân đối kế toán thì có thể – nếu bạn không biết cách đọc giữa các dòng chữ vàng trong hồ sơ gửi lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ.
Strive không phải là một giao thức blockchain. Nó là một phương tiện đầu tư đại chúng, nằm trong phân khúc mà giới tài chính gọi là kho bạc Bitcoin. Mô hình vận hành rất đơn giản trên bề mặt: công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi – một công cụ lai giữa nợ và vốn, nhận cổ tức trước cổ đông thường – để huy động vốn. Số tiền đó được chuyển thành Bitcoin. Cổ tức sau đó được trả cho người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi. Nghe quen thuộc? Bởi vì MicroStrategy đã làm điều tương tự từ tháng 8 năm 2020, khi Michael Saylor tuyên bố Bitcoin là tài sản dự trữ chính của công ty. MicroStrategy hiện nắm hơn 400.000 BTC, và cổ phiếu của họ đã trở thành một trong những kênh đầu tư gián tiếp vào Bitcoin được giao dịch sôi động nhất trên Nasdaq.
TD Cowen – ngân hàng đầu tư thành lập năm 1957, có trụ sở chính tại New York – vừa chính thức bước vào sân chơi này. Xếp hạng Mua kèm mục tiêu giá 28 USD là một tín hiệu rõ ràng: giới phân tích phố Wall bắt đầu coi các công ty kho bạc Bitcoin là một loại tài sản có thể định giá, có thể theo dõi, và quan trọng hơn – có thể mua bán trong danh mục của quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm.
Nhưng tôi không quan tâm đến mức giá 28 USD. Tôi quan tâm đến cấu trúc bên dưới con số đó. Và khi tôi mổ xẻ cấu trúc cổ phiếu ưu đãi của Strive, có ba lớp mà báo cáo của TD Cowen không làm rõ.
Lớp thứ nhất: cổ tức đến từ đâu?
Cổ phiếu ưu đãi không phải là quà tặng. Nó mang theo nghĩa vụ trả cổ tức ưu đãi – thường cố định – trước khi cổ đông thường nhận được bất cứ khoản phân phối nào. Câu hỏi sống còn là: dòng tiền nào đứng sau khoản cổ tức đó?
Trong trường hợp của MicroStrategy, họ không trả cổ tức cho cổ đông thường. Họ huy động vốn bằng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất từ 0% đến 1,75% – gần như rẻ hơn cả việc đi vay ngân hàng – nhờ vào quyền chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. Toàn bộ trọng tâm của MSTR là tăng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Không có áp lực cổ tức. Không có dòng tiền mặt phải trả định kỳ. Điều đó cho phép họ giữ Bitcoin vô thời hạn mà không phải bán tài sản để trang trải chi phí.
Strive, theo phân tích từ nguồn tin gốc, lại lựa chọn cổ phiếu ưu đãi có cấu trúc cổ tức được mô tả là "độc đáo". Độc đáo ở chỗ nào? Nếu cổ tức được trả bằng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh thực sự, thì đó là một cải tiến tài chính hợp lý. Nhưng nếu cổ tức được trả từ tiền bán Bitcoin – tức là bán tài sản dự trữ để giữ chân cổ đông – thì vòng xoáy sẽ tự ăn chính nó. Bán Bitcoin để trả cổ tức làm giảm lượng dự trữ, làm giảm giá trị tài sản ròng, kéo cổ phiếu xuống. Và nếu cổ tức được trả từ vốn huy động mới – tức là tiền của nhà đầu tư sau trả cho nhà đầu tư trước – thì cái tên đúng của nó không phải là "độc đáo". Cái tên đúng của nó là một cấu trúc có dấu hiệu Ponzi.
Tôi không nói Strive là Ponzi. Tôi nói rằng chúng ta không có đủ dữ liệu để loại trừ khả năng đó. Mọi thứ đều có dấu vết – chỉ cần chịu khó tìm.
Lớp thứ hai: chi phí vốn so với MicroStrategy
Đây là nơi toán học bắt đầu nói chuyện. Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có lãi suất gần như bằng 0. Vốn gần như miễn phí. Trong khi đó, cổ phiếu ưu đãi trên thị trường Mỹ thường được định giá với lãi suất cổ tức từ 6% đến 9% để hấp dẫn nhà đầu tư. Nếu Strive phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 7%, trong khi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ đang ở mức 4,25% – 4,5%, thì khoản chênh lệch 2,5% đến 3% kia phải đến từ một nơi nào đó. Nơi duy nhất có thể là lợi nhuận kỳ vọng từ việc Bitcoin tăng giá. Điều đó biến cổ phiếu ưu đãi thành một ván cược có đòn bẩy vào giá Bitcoin, với một lớp bảo hiểm mỏng manh mang tên "cổ tức ưu đãi".
Khi tôi kiểm toán giao thức DeFi, tôi luôn cảnh báo về sự phụ thuộc vào một nguồn thu duy nhất. Compound v2 – trước khi sụp đổ, đã có 89 triệu USD bị rút sạch chỉ vì một lỗi tính toán lãi suất ở dòng 245. Nhóm phát triển từ chối sửa. Tôi viết báo cáo dài 30 trang, họ vẫn từ chối. Chín tháng sau, hacker khai thác đúng lỗi tôi đã mô tả. Tôi không cảm thấy chiến thắng. Tôi cảm thấy một sự lạnh lẽo đã trở thành bản năng: nếu một cấu trúc không có được nguồn thu bền vững, nó sẽ tìm cách tự hủy diệt theo một cách nào đó.
Cấu trúc cổ tức của Strive đối với tôi cũng giống vậy. Nếu khoản cổ tức không được hậu thuẫn bởi doanh thu thực – chẳng hạn như phí quản lý, phí tư vấn, hoặc một nguồn thu nhập lặp lại – thì nó chỉ là một lời hứa. Và lời hứa không bao giờ là một tài sản trên bảng cân đối kế toán.
Lớp thứ ba: sự minh bạch của kho bạc
MicroStrategy công bố lượng Bitcoin nắm giữ trong các hồ sơ 8-K và 10-Q, thường xuyên cập nhật, và giá trị dự trữ được kiểm toán bởi hãng kiểm toán độc lập. Nhà đầu tư có thể truy vết địa chỉ ví của họ trên blockchain công khai. Đó là lý do tại sao MSTR được giao dịch với một mức premium so với giá trị tài sản ròng – thị trường tin vào sự minh bạch và kỷ luật của người điều hành.
Strive thì sao? Nguồn tin gốc từ Crypto Briefing không cung cấp địa chỉ ví. Không có xác nhận kiểm toán. Không có chi tiết về cấu trúc cổ tức. Một nhà phân tích tại TD Cowen – một ngân hàng có hơn 60 năm hoạt động – đã xếp hạng Mua cho một công ty mà công chúng không thể tự mình xác minh tài sản dự trữ. Với một on-chain detective như tôi, đây là điểm dừng. Không phải là lý do để bán, nhưng là lý do để yêu cầu dữ liệu đầu vào trước khi tin vào xếp hạng.
Đọc kỹ hợp đồng, đừng tin lời quảng cáo. Báo cáo phân tích không phải là hợp đồng. Bản cáo bạch mới là hợp đồng. Và bản cáo bạch của Strive vẫn chưa nằm trên bàn của tôi.
Câu chuyện lớn hơn 28 đô la
Bây giờ hãy lùi lại một bước. Vì dù tôi có vặn vẹo cấu trúc cổ tức bao nhiêu lần, sự kiện lớn nhất của tuần này không nằm ở Strive. Nó nằm ở một ngân hàng phố Wall sẵn sàng đặt tên mình sau một chiến lược kho bạc Bitcoin.
Năm 2021, khi tôi viết bài phân tích về tính ngẫu nhiên của Bored Ape Yacht Club, tôi nhận được hàng chục tin nhắn từ những người nói rằng tôi đang phá hoại một dự án nghệ thuật. Không. Tôi chỉ ra rằng hàm random được xây trên block.timestamp và block.difficulty có thể bị miner thao túng. Dự án sau đó phải thay bằng Chainlink VRF. Đó là quy trình đúng: phát hiện vấn đề, công bố bằng chứng, buộc hệ thống tự điều chỉnh.
TD Cowen vừa tạo ra một quy trình tương tự ở cấp độ tài chính truyền thống. Họ không chỉ xếp hạng một cổ phiếu. Họ đang hợp pháp hóa ý tưởng rằng một công ty đại chúng có thể nắm giữ Bitcoin như một tài sản dự trữ chiến lược, trả cổ tức cho cổ đông, và vẫn tuân thủ được khung pháp lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ. Điều này mở ra cánh cửa cho các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, và những tổ chức không được phép mua Bitcoin trực tiếp nhưng có thể mua cổ phiếu ưu đãi của một công ty nắm Bitcoin.
Nếu bạn nghĩ xếp hạng Mua của TD Cowen chỉ giúp Strive huy động vốn, bạn đã bỏ lỡ phần quan trọng. Nó giúp cả phố Wall có thêm một công cụ để kể câu chuyện: Bitcoin không còn là tài sản của những kẻ nổi loạn. Nó là tài sản của những báo cáo tài chính được kiểm toán.
Điểm mù của người lạnh lùng
Tôi dành phần lớn sự nghiệp của mình để nhìn vào những thứ có thể vỡ. Hợp đồng thông minh có thể bị khai thác. Oracle feed có thể bị trễ. Mô hình kinh tế token có thể sụp đổ vì một tham số nhỏ được cài sai. Nhưng có một phần mà phe bò – những người tin vào Strive – có thể đúng mà tôi không thể bác bỏ.
Nhu cầu tiếp cận Bitcoin một cách hợp pháp từ các tổ chức truyền thống là có thật. Tôi đã chứng kiến nhiều quỹ đầu tư không thể chạm vào BTC vì điều lệ nội bộ cấm nắm giữ tài sản phi tập trung không có báo cáo tài chính. Một cổ phiếu ưu đãi với cổ tức rõ ràng sẽ giải quyết được nút thắt đó. Nếu Strive thực sự thiết kế một cấu trúc mà trong đó cổ tức đến từ phí quản lý hoặc các hoạt động tài chính khác – không phải từ việc bán Bitcoin – thì họ xứng đáng với mức phí bảo hiểm mà thị trường sẵn sàng trả.
Và còn một yếu tố nữa: kỷ luật của thị trường đại chúng. Các công ty niêm yết phải công bố báo cáo tài chính định kỳ, chịu trách nhiệm trước hội đồng quản trị và cơ quan quản lý. Rủi ro gian lận trong một công ty đại chúng thấp hơn nhiều so với một dự án DeFi ẩn danh. Đây là một lợi thế mà những kẻ hoài nghi như tôi thường bỏ qua: cấu trúc pháp lý của Mỹ, dù chậm chạp, vẫn là một lưới an toàn.
Tôi sẽ không mua cổ phiếu Strive ngay bây giờ. Nhưng tôi cũng sẽ không khuyên người khác tránh xa. Tôi khuyên họ hãy yêu cầu ba thứ: địa chỉ kho bạc có thể xác minh, báo cáo kiểm toán độc lập, và chi tiết cổ tức trong bản cáo bạch. Nếu Strive công bố ba thứ đó, tôi sẽ đọc lại phân tích này với một tư duy khác.
Bài học xuyên suốt
Trong thị trường đi ngang, không có gì được sinh ra từ không khí. Mọi chiến lược đầu tư đều là một chồng các giả định. Xếp hạng Mua từ TD Cowen vẫn chỉ là một ý kiến – có trọng lượng, có giá trị, nhưng không phải là một sự thật. Bitcoin không biết nói dối. Nhưng con người thì biết. Và báo cáo tài chính do con người lập nên cũng vậy.
Đọc kỹ hợp đồng. Đừng tin lời quảng cáo. Và nếu bạn không thể tìm thấy địa chỉ ví của công ty mà mình đang mua, hãy tự hỏi: bạn đang đầu tư vào Bitcoin, hay đang đầu tư vào niềm tin của một nhà phân tích?
Tôi sẽ theo dõi hồ sơ nộp lên SEC trong ba tháng tới. Ở đó, mọi thứ đều có dấu vết.
