CRCL và ván cược định giá của Circle: Phố Wall đang tranh luận về một thứ không phải công nghệ

Có một nghịch lý ngay trước thềm Circle công bố báo cáo tài chính. Một công ty phát hành stablecoin, sở hữu USDC, một trong những tài sản tiền mã hóa được dùng nhiều nhất, lại khiến giới phân tích Phố Wall tranh cãi không phải về blockchain, không phải về smart contract, mà về một câu hỏi rất cũ: CRCL là một công ty tăng trưởng hay một quỹ trái phiếu kỹ thuật số? Sự phân cực này không chỉ là chuyện cổ phiếu. Nó cho thấy thị trường đang không biết cách định giá stablecoin. Circle không phải là một giao thức phi tập trung. Circle là một công ty tài chính có giấy phép, chịu kiểm toán, phát hành USDC. USDC hoạt động bằng cách nhận đô la Mỹ từ người dùng, giữ chúng trong dự trữ, rồi phát hành token tương ứng trên nhiều blockchain. Nguồn thu chủ yếu đến từ lãi suất trên số dự trữ đó. Khi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang tăng, Circle thu được nhiều hơn. Khi lãi suất giảm, thu nhập của Circle giảm theo. USDC hiện chiếm khoảng 20-25% thị phần stablecoin, còn Tether dẫn đầu với 65-70%. Nhưng vị thế thị trường không giải quyết được câu hỏi định giá. Trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa đang hưng phấn, các nhà đầu tư thường tìm kiếm những câu chuyện tăng trưởng. Nhưng chính lúc này, rủi ro tài chính dễ bị che khuất nhất. CRCL là một ví dụ điển hình. Mọi người nhìn thấy USDC được chấp nhận rộng rãi, nhìn thấy Circle có giấy phép, rồi cho rằng cổ phiếu sẽ tăng vì stablecoin đang lớn lên. Họ quên rằng stablecoin là một sản phẩm có chi phí vốn, có rủi ro thanh khoản, có biên lợi nhuận mỏng khi lãi suất giảm. Thị trường tăng không xóa được cấu trúc lợi nhuận. Nó chỉ hoãn ngày phán xét. Từng là kỹ sư phần mềm, tôi thường mở block explorer trước khi đánh giá một dự án. Với CRCL, tôi phải mở bảng theo dõi lãi suất trước. Sự khác biệt đó nói lên bản chất vấn đề. Rủi ro lớn nhất không nằm trong smart contract, mà nằm trong bảng cân đối kế toán. Khi Circle giữ một phần dự trữ bằng tiền gửi ngân hàng không được bảo hiểm, nó chịu rủi ro thanh khoản tương tự một ngân hàng thương mại. Sự kiện USDC mất chốt năm 2023 là lời nhắc rõ ràng nhất. Mã nguồn không sai, nhưng dòng tiền đặt sai chỗ. Phố Wall chia làm hai phe. Phe lạc quan nhìn vào tốc độ tăng trưởng của USDC, vào lợi thế tuân thủ, vào khả năng stablecoin được quản lý trở thành chuẩn mực mới. Phe bi quan nhìn vào cơ cấu thu nhập từ lãi suất, vào sự cạnh tranh từ Tether, PayPal và các ngân hàng lớn, rồi kết luận Circle chỉ là một quỹ thị trường tiền tệ có thêm mạng lưới phân phối. Hai phe dùng chung dữ liệu, nhưng hai mô hình định giá khác nhau. Khi hai mô hình cho ra hai mức giá cách xa nhau, thị trường gọi đó là sự phân kỳ lớn. Báo cáo tài chính sắp tới có thể giúp thị trường thu hẹp khoảng cách đó, nhưng chỉ khi mọi người nhìn đúng con số. Con số quan trọng nhất là lượng USDC đang lưu hành. Nếu lượng này tăng mạnh, câu chuyện tăng trưởng được củng cố. Nếu lượng này đứng yên hoặc giảm, câu chuyện tuân thủ sẽ không cứu được báo cáo tài chính. Con số thứ hai là cơ cấu dự trữ. Bao nhiêu phần trăm nằm trong trái phiếu chính phủ. Bao nhiêu phần trăm là tiền gửi ngân hàng không được bảo hiểm. Bao nhiêu là tiền mặt. Mỗi thay đổi nhỏ trong cơ cấu này đều phản ánh rủi ro thực tế. Con số thứ ba là hướng dẫn về thu nhập lãi trong các quý tiếp theo. Nếu Circle nói rõ rằng thu nhập lãi sẽ giảm vì Fed hạ lãi suất, thị trường sẽ phải định giá lại toàn bộ câu chuyện tăng trưởng. Thị trường cũng cần nhìn vào tỷ lệ dự trữ mà Circle dùng để đầu tư vào các công cụ ngắn hạn. Trái phiếu chính phủ kỳ hạn ngắn an toàn nhưng lợi suất thấp. Nếu Circle chuyển sang nắm giữ tài sản dài hạn hơn để gia tăng lợi suất, báo cáo tài chính có thể đẹp hơn trong ngắn hạn, nhưng rủi ro thanh khoản sẽ tăng lên. Stablecoin cần thanh khoản tức thời. Bất kỳ sự lệch nhịp nào giữa cam kết đổi token và khả năng thanh khoản của dự trữ đều có thể tạo ra một vòng xoáy mất niềm tin. Đây là bài học từ mọi cuộc đổ vỡ ngân hàng. Định giá không phải là phép toán. Định giá là một câu chuyện về kỳ vọng. Với CRCL, câu chuyện đó vẫn chưa ngã ngũ. Nếu xếp Circle vào ngành thanh toán, nhà đầu tư sẽ chú ý đến tổng khối lượng giao dịch, biên lợi nhuận ròng và khả năng mở rộng ra thị trường mới. Nếu xếp Circle vào ngành quản lý tài sản, nhà đầu tư sẽ chú ý đến quy mô dự trữ, chi phí vận hành và biên phí. Hai cách xếp này cho ra hai mức định giá rất khác nhau. Vì vậy, chỉ cần một con số lệch nhỏ so với kỳ vọng, CRCL cũng có thể biến động mạnh. Đây không phải là khuyết điểm của Circle. Đây là hệ quả của việc một tài sản tài chính đang nằm giữa hai ngành. Cạnh tranh càng làm bài toán phức tạp hơn. Tether vẫn có thanh khoản sâu nhất và hiện diện toàn cầu. Circle có giấy phép, có kiểm toán, có lợi thế tại thị trường Mỹ. Nhưng PayPal đã ra mắt PYUSD. Một số tổ chức tài chính truyền thống đang thử nghiệm stablecoin riêng. Nếu luật pháp Mỹ cho phép ngân hàng phát hành stablecoin, Circle sẽ đối mặt với đối thủ có chi phí vốn thấp hơn, có hệ thống khách hàng sẵn có. Lợi thế tuân thủ của Circle có thể trở thành rào cản với đối thủ, nhưng cũng có thể trở thành chi phí cố định đè nặng lên biên lợi nhuận. Stablecoin đang di chuyển từ một thị trường ngách sang một thị trường hàng hóa. Trong thị trường hàng hóa, người chiến thắng không phải là người có công nghệ tốt nhất, mà là người có chi phí vốn thấp nhất và mạng lưới phân phối rộng nhất. Circle có mạng lưới phân phối tốt, nhưng chi phí vốn của Circle phụ thuộc vào lãi suất thị trường. Điều đó khiến CRCL trở thành một loại cổ phiếu ngân hàng đặc biệt. Ngân hàng thường được định giá dựa trên biên lãi ròng và chất lượng tài sản. Circle cũng phải được định giá như vậy. Nếu thị trường không làm điều đó, nó sẽ liên tục bị bất ngờ bởi các báo cáo tài chính. Một điểm mù mà thị trường thường bỏ qua là mối quan hệ giữa Circle và Coinbase. Coinbase vừa là kênh phân phối chính, vừa là cổ đông, vừa là đối tác phát hành USDC. Sự gắn bó này giúp Circle có lợi thế tiếp cận người dùng. Nhưng nó cũng là một điểm tập trung rủi ro. Nếu Coinbase thay đổi chiến lược, hoặc nếu mối quan hệ này bị cơ quan quản lý soi xét, Circle mất đi một trụ cột quan trọng. Khi đánh giá CRCL, nhà đầu tư phải đánh giá cả Coinbase, dù Coinbase không xuất hiện trong báo cáo tài chính của Circle. Cơ quan quản lý Mỹ có thể buộc Circle tách rời quản lý đầu tư khỏi hoạt động phát hành. Nếu điều đó xảy ra, Circle chỉ còn lại vai trò phát hành token và tuân thủ, còn phần đầu tư sẽ do một bên khác xử lý. Khi đó, biên lợi nhuận của Circle có thể thay đổi đáng kể. Thị trường đang định giá CRCL dựa trên cấu trúc lợi nhuận hiện tại, nhưng luật pháp có thể thay đổi cấu trúc đó ngay sau báo cáo. Đây là lý do vì sao sự chia rẽ của Phố Wall không thể giải quyết bằng một quý kinh doanh tốt. Một khái niệm tôi luôn dùng khi đánh giá cổ phiếu là chất lượng thu nhập. Một công ty có thể tạo ra doanh thu lớn, nhưng nếu doanh thu đó chỉ đến từ lãi suất cao trong một giai đoạn ngắn, nó không bền vững. Circle cần chứng minh rằng USDC được dùng trong thanh toán thực, chuyển tiền quốc tế và quản lý tài sản, không chỉ là một nơi cất giữ tạm thời. Nếu phần lớn USDC chỉ nằm trong ví để chờ giao dịch, lượng USDC tăng có thể phản ánh dòng tiền nóng, không phải nhu cầu thật. Đó là lý do vì sao báo cáo tài chính của Circle phải được đọc cùng dữ liệu on-chain. Tôi từng tham gia một nhóm tư vấn chiến lược thanh khoản cho một quỹ lớn trước khi Bitcoin ETF được chấp thuận. Khi đó, tôi nhận ra dòng vốn tổ chức không đổ thẳng vào DeFi. Nó tạo ra một lớp thanh khoản lạnh, tách biệt khỏi sự sôi động trên chuỗi. CRCL thuộc lớp thanh khoản lạnh đó. Nó là một loại cổ phiếu hạ tầng, gắn với dòng tiền pháp định, không phải với biến động giá bitcoin. Nếu nhà đầu tư mua CRCL để đặt cược vào đợt tăng giá tiếp theo của tiền mã hóa, họ có thể nhầm lẫn giữa hai thị trường khác nhau. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: CRCL có thể là một ván cược lãi suất Mỹ, không phải ván cược tiền mã hóa. Khi lãi suất giảm, CRCL có thể đi xuống ngay cả khi Bitcoin đi lên. Khi lãi suất tăng, CRCL có thể hưởng lợi ngay cả khi thị trường tiền mã hóa ảm đạm. Điều này đi ngược với bản năng của hầu hết nhà đầu tư tiền mã hóa, vốn quen coi stablecoin là nơi trú ẩn. Nhưng stablecoin là sản phẩm trú ẩn cho người dùng, còn cổ phiếu của nhà phát hành stablecoin là tài sản rủi ro với độ nhạy lãi suất cao. Sự khác biệt này là điểm mấu chốt mà báo cáo tài chính sắp tới có thể phơi bày. Khi lãi suất là sản phẩm chính, quyền kiểm soát nằm ngoài bảng mã. Circle có thể tối ưu hợp đồng thông minh, mở rộng lên nhiều blockchain, cải thiện trải nghiệm thanh toán. Nhưng nếu Fed quyết định hạ lãi suất, tất cả những cải tiến đó chỉ có thể bù đắp một phần thu nhập bị mất. Câu chuyện của Circle không nằm ở tốc độ block, mà nằm ở đường cong lợi suất và hành vi của người nắm giữ USDC. Đây cũng là lý do vì sao nghiên cứu CBDC của tôi luôn nhấn mạnh một điểm: các ngân hàng trung ương không cần blockchain công khai để vận hành thanh toán bán buôn. Họ cần kiểm soát dự trữ, khả năng thanh toán và sự ổn định pháp lý. Circle cũng vận hành theo logic đó, dù sản phẩm của nó nằm trên chuỗi. Câu hỏi còn lại là liệu thị trường có sẵn sàng trả giá cho một công ty như vậy hay không. Những công ty có thu nhập phụ thuộc lãi suất thường bị định giá thấp hơn các công ty công nghệ, bởi vì tăng trưởng của họ gắn với chu kỳ vĩ mô, không gắn với vòng đời sản phẩm. Nếu Circle chứng minh được rằng doanh thu phi lãi suất đang tăng, nó có thể thay đổi câu chuyện. Nếu không, CRCL sẽ mãi bị gắn với biến động của thị trường trái phiếu. Đó là điều khiến giới phân tích chia rẽ trước thềm công bố. Họ không chỉ đặt cược vào một con số, mà đặt cược vào cách Circle sẽ được phân loại trong mười năm tới. Với nhà đầu tư Việt Nam, CRCL không phải là một cổ phiếu quen thuộc. Nhưng USDC lại rất quen thuộc trong các sàn giao dịch và ví cá nhân. Khi Circle thay đổi chính sách dự trữ hoặc đưa ra hướng dẫn lãi suất, thanh khoản USDC trên toàn cầu có thể bị ảnh hưởng, và thanh khoản đó chảy qua cả thị trường Việt Nam. Cuộc tranh luận của Phố Wall không nằm ngoài tầm ảnh hưởng. Nó chỉ đến chậm hơn, qua giá USDC, qua sự lựa chọn giữa USDC và USDT trên các sàn giao dịch. Sau khi báo cáo được công bố, có thể sẽ có một pha biến động mạnh. Thị trường thường phản ứng thái quá khi kỳ vọng chưa hội tụ. Nếu giá CRCL giảm mạnh vì hướng dẫn lãi suất yếu, trong khi lượng USDC vẫn tăng, đó có thể là cơ hội cho nhà đầu tư dài hạn. Nếu giá tăng vọt vì doanh thu quá tốt, nhà đầu tư nên kiểm tra xem mức tăng đó có dựa trên chất lượng thu nhập hay chỉ dựa trên hiệu ứng chu kỳ. Báo cáo tài chính của Circle cần được đọc như báo cáo của một ngân hàng, không phải báo cáo của một công ty phần mềm. Nếu đọc sai thể loại, mọi con số đều có thể gây hiểu lầm. Cuối cùng, bài học lớn nhất không nằm ở CRCL. Stablecoin đang bước vào giai đoạn trưởng thành, nơi câu chuyện công nghệ phải nhường chỗ cho câu chuyện tài chính. Khi một tài sản được phát hành bởi một công ty có giấy phép, được kiểm toán, được giao dịch trên sàn chứng khoán, nó không còn là một thí nghiệm blockchain. Nó là một công cụ tài chính. Và công cụ tài chính thì phải được định giá bằng dòng tiền, rủi ro và lãi suất. Thị trường có thể chưa quen với điều đó, nhưng báo cáo của Circle sẽ buộc thị trường phải học. Nhà đầu tư nào hiểu điều này trước sẽ có lợi thế; nhà đầu tư nào chỉ nhìn vào biểu đồ giá có thể bị bỏ lại phía sau.