Khi một công ty niêm yết có doanh thu chỉ 270 triệu USD nhưng lỗ tới 2.388 tỷ USD, bạn không thể chỉ gọi đó là một quý tồi tệ. Đó là một tín hiệu cấu trúc về sự mong manh của mô hình kinh doanh dựa trên Bitcoin mà không có phòng hộ. Báo cáo tài chính FY26 Q1 của Nakamoto (công ty được thành lập sau sáp nhập SPAC) vừa được công bố, và những con số này khiến tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi phát hiện một dự án ICO có cơ chế đồng thuận không khả thi – nhưng lần này, rủi ro không nằm ở code, mà nằm ở bảng cân đối kế toán.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. Nakamoto là một công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, chuyên nắm giữ Bitcoin như tài sản chính. Theo quy tắc kế toán US GAAP, Bitcoin được coi là tài sản vô hình, và khi giá giảm, công ty phải ghi nhận tổn thất (impairment), nhưng khi giá tăng, không được ghi nhận lãi cho đến khi bán. Điều này tạo ra một sự bất đối xứng kỳ lạ: trong một quý Bitcoin tăng, công ty vẫn có thể báo lỗ lớn nếu trước đó đã mua ở đỉnh. Và đó chính xác là những gì đã xảy ra với Nakamoto: doanh thu 270 triệu USD đến từ hoạt động khai thác hoặc dịch vụ nhỏ lẻ, nhưng khoản lỗ 2.388 tỷ USD chủ yếu đến từ việc đánh giá lại Bitcoin. Đây là một con số khổng lồ gấp 88,4 lần doanh thu.
Khi doanh thu chỉ bằng 1% khoản lỗ, bạn không còn là một công ty kinh doanh nữa – bạn là một quỹ đầu cơ không có phòng hộ. Câu nói này, dù mạnh, nhưng phản ánh đúng bản chất. Nakamoto không có đủ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để bù đắp tổn thất. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, công ty sẽ buộc phải bán tài sản hoặc huy động vốn thêm, dẫn đến pha loãng cổ phiếu. Trong quá trình làm biên tập viên tại một tạp chí crypto, tôi đã từng chứng kiến nhiều công ty SPAC lao dốc sau báo cáo đầu tiên – nhưng trường hợp này còn nghiêm trọng hơn vì tài sản cốt lõi của họ là Bitcoin, vốn đã biến động mạnh.
Thị trường thường tập trung vào con số lỗ, nhưng bỏ qua cấu trúc tài chính mong manh đằng sau. Có một góc nhìn phản trực giác ở đây: đám đông sẽ vội vàng kết luận rằng Nakamoto là một công ty tồi, nhưng thực tế, vấn đề nằm ở mô hình “Bitcoin proxy” – các công ty nắm giữ Bitcoin như một khoản đầu tư chính, thay vì là một công ty sản xuất ra giá trị. Nếu bạn mua cổ phiếu Nakamoto, bạn đang mua một sản phẩm phái sinh của Bitcoin với phí quản lý ngầm, nhưng không có cơ chế bảo vệ khi thị trường đi xuống. Điều này tương tự như các quỹ ETF ngược, nhưng với rủi ro cao hơn.
Một công ty nắm giữ Bitcoin mà không có chiến lược phòng ngừa rủi ro giống như một con tàu không phao cứu sinh. Từ kinh nghiệm 23 năm theo dõi thị trường crypto, tôi nhận thấy rằng những công ty như MicroStrategy ít nhất có một chiến lược dài hạn và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính. Nakamoto, với doanh thu quá nhỏ, không có lá chắn đó. Nếu Bitcoin giảm 30% từ đỉnh, Nakamoto có thể đối mặt với nguy cơ vỡ nợ. Đây là lý do tại sao tôi cho rằng báo cáo này không chỉ là tin xấu cho Nakamoto, mà còn là một hồi chuông cảnh tỉnh cho toàn bộ ngành: các công ty “Bitcoin Treasury” cần minh bạch hơn về chiến lược phòng hộ và quản lý rủi ro.
Vậy bài học tiếp theo là gì? Liệu Nakamoto có thể tồn tại qua chu kỳ giảm tiếp theo? Hay đây là dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư nên tránh xa các công ty không có lợi nhuận cốt lõi, ngay cả khi họ nắm giữ Bitcoin? Câu trả lời nằm ở khả năng của Nakamoto trong việc huy động vốn và chi phí vay. Nhưng với khoản lỗ lớn như vậy, niềm tin của thị trường sẽ bị thử thách. Và như tôi thường nói với các đồng nghiệp: trong thị trường tăng, mọi sai lầm đều bị che giấu; chỉ khi thủy triều rút, bạn mới thấy ai đang khỏa thân.
