Mở đầu bằng một câu chuyện: Tôi vừa đọc báo cáo thu nhập của Visa, thấy CFO nói khối lượng thanh toán tại Mỹ đang tăng nhanh nhất kể từ năm 2019, loại trừ yếu tố phục hồi sau đại dịch. Nghe có vẻ tuyệt vời. Nhưng tôi – một kẻ đã từng mất 80% danh mục vì Status ICO năm 2017 – biết rằng bất cứ khi nào một ‘ông lớn’ khoe thành tích, đằng sau thường có một câu chuyện khác.
Visa là gì trong mắt tôi? Nó là ‘Layer 1 của thanh toán truyền thống’. Cũng giống như Ethereum cung cấp nền tảng cho DeFi, Visa cung cấp mạng lưới cho hàng tỷ giao dịch thẻ mỗi ngày. Nhưng không giống các giao thức crypto, Visa không có token, không có staking, không có airdrop. Mô hình kinh doanh của nó cổ điển: thu phí mỗi giao dịch. Và khi khối lượng giao dịch tăng, mọi thứ đều có lợi.
Tuy nhiên, hãy nhìn kỹ vào những gì CFO thực sự nói. Ông ấy chỉ ra ba động lực: ‘hoàn thuế cao hơn’, ‘chi phí xăng dầu tăng’, và ‘các hoạt động khuyến mại’. Nghe quen không? Đó chính xác là những gì tôi thấy trong thị trường crypto khi giá Bitcoin tăng vì lạm phát: mọi người chi tiêu nhiều hơn vì giá cả đắt đỏ, chứ không phải vì họ giàu hơn. Trong ngôn ngữ on-chain, đây là ‘khối lượng ảo’ – số giao dịch tăng nhưng giá trị thực mỗi giao dịch bị bóp méo bởi lạm phát.
Vậy nên, tôi đặt câu hỏi: Visa đang thực sự tăng trưởng hay chỉ đang hưởng lợi từ cơn sốt giá? Câu trả lời nằm ở phân tích dòng tiền.
Context: Bối cảnh thị trường
Visa là một trong những công ty có mô hình kinh doanh ‘lười biếng’ nhất thế giới. Họ không cho vay, không chịu rủi ro tín dụng. Họ chỉ đơn giản là đứng giữa người mua và người bán, thu phí trên mỗi giao dịch. Điều này tạo ra một ‘đòn bẩy hoạt động’ cực kỳ mạnh: mỗi giao dịch bổ sung hầu như không tốn chi phí, nhưng lại mang về doanh thu thuần.
Trong thế giới crypto, điều này tương đương với một giao thức DeFi có tỷ lệ phí cao và chi phí gas thấp. Uniswap cũng vậy: mỗi lần swap, họ thu phí gần như miễn phí. Nhưng Uniswap phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các DEX khác. Visa thì sao? Ở Mỹ, Visa và Mastercard là hai kẻ độc quyền. Họ chiếm hơn 80% thị trường thẻ tín dụng. Đó là một hào sâu.
Tuy nhiên, hào sâu nhất thế giới cũng có thể bị xói mòn. Với Visa, mối đe dọa đến từ FedNow – hệ thống thanh toán tức thời do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phát triển. FedNow cho phép chuyển tiền giữa các ngân hàng trong vài giây, miễn phí. Nếu FedNow thành công, nó sẽ cắt giảm nhu cầu sử dụng thẻ debit – vốn là mảng kinh doanh chính của Visa. Tôi nhìn thấy điều này giống như sự xuất hiện của Ethereum: nó tạo ra một lớp thanh toán mới, cạnh tranh trực tiếp với Visa trên chính mảnh đất của họ.
Core: Phân tích kỹ thuật mô hình kinh doanh
Hãy nhìn vào con số. Visa xử lý hơn 200 tỷ giao dịch mỗi năm. Nếu mỗi giao dịch mang lại 0,1 cent phí (con số ước tính), doanh thu hàng năm là 20 tỷ USD. Chi phí vận hành gần như cố định. Đó là lý do tại sao khi khối lượng tăng 10%, lợi nhuận có thể tăng 20%. Đây là hiệu ứng đòn bẩy hoạt động – một khái niệm quen thuộc với trader crypto khi chúng ta nói về ‘số nhân’.
Nhưng có một điểm yếu: Visa phụ thuộc hoàn toàn vào sức khỏe của nền kinh tế Mỹ. Nếu người tiêu dùng thắt lưng buộc bụng, khối lượng giao dịch sẽ giảm. Và hiện tại, lạm phát đang làm tăng giá trị danh nghĩa của mỗi giao dịch (chi phí xăng tăng, giá hàng hóa tăng), nhưng số lượng giao dịch thực tế có thể không đổi hoặc giảm. Điều này tạo ra một ‘mirage’ tăng trưởng.
Tôi sẽ đưa ra một phép so sánh: giống như một sàn DEX có khối lượng giao dịch tăng vì giá token tăng, chứ không phải vì có nhiều người dùng hơn. Khi giá giảm, khối lượng sẽ sụp đổ. Visa cũng vậy: nếu lạm phát hạ nhiệt, doanh thu từ các giao dịch xăng dầu sẽ giảm mạnh.
Một điểm kỹ thuật khác: Visa đang chi rất nhiều cho việc chống gian lận. Khi khối lượng giao dịch tăng, số lượng giao dịch gian lận cũng tăng theo tỷ lệ. Hệ thống AI của Visa phải xử lý hàng triệu giao dịch mỗi giây. Điều này giống như một layer-2 phải xử lý tấn công Sybil. Nếu hệ thống quá tải, rủi ro hoạt động sẽ tăng cao.
Contrarian: Góc nhìn trái ngược
Hầu hết các nhà phân tích đều xem Visa là một ‘cổ phiếu phòng thủ’ an toàn. Họ nói rằng mô hình kinh doanh của Visa là bất khả chiến bại. Tôi không đồng ý. Tôi đã thấy quá nhiều ‘bất khả chiến bại’ trong crypto sụp đổ: Terra, FTX, Three Arrows Capital. Không có gì là mãi mãi.
Điểm mù đầu tiên là sự phụ thuộc vào chính phủ. Visa hưởng lợi từ các chương trình kích thích kinh tế và hoàn thuế. Nhưng nếu chính phủ thay đổi chính sách – ví dụ cắt giảm chi tiêu, tăng thuế – dòng tiền sẽ tắc nghẽn. Tôi đã chứng kiến điều tương tự trong crypto: khi Trung Quốc cấm khai thác năm 2021, toàn bộ hệ sinh thái đào Bitcoin di chuyển, nhưng giá BTC vẫn sống. Visa có linh hoạt như vậy không? Không.
Điểm mù thứ hai là sự cạnh tranh từ FedNow và CBDC. Tôi biết nhiều người cho rằng FedNow sẽ không thể thay thế Visa vì Visa có mạng lưới merchant rộng lớn. Nhưng hãy nhìn vào sự phát triển của DeFi: Uniswap đã thay thế các sàn giao dịch truyền thống trong một số lĩnh vực nhờ tính phi tập trung và chi phí thấp. FedNow cũng vậy: nó miễn phí, tức thì, và được hỗ trợ bởi chính phủ. Nếu các merchant bắt đầu chấp nhận FedNow, Visa sẽ mất dần thị phần. Điều này tương tự như việc các Layer-2 mới ra đời và hút thanh khoản từ Ethereum mainnet.
Điểm mù thứ ba là rủi ro về dữ liệu. Visa sở hữu kho dữ liệu giao dịch khổng lồ. Trong tay họ, nó là vũ khí. Nhưng nếu một luật bảo mật dữ liệu mới được thông qua (ví dụ như tại Mỹ), Visa sẽ bị hạn chế khai thác dữ liệu đó. Điều này giống như việc các dApp bị hạn chế bởi luật KYC. Khi đó, lợi thế cạnh tranh của Visa sẽ giảm sút.
Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh một điểm trái ngược: chính sự tăng trưởng nhanh này lại là một tín hiệu cảnh báo. Trong lịch sử, những giai đoạn tăng trưởng đột biến thường báo hiệu một đỉnh điểm. Ví dụ: năm 1999, các công ty dot-com tăng trưởng nhanh, sau đó sụp đổ. Năm 2021, khối lượng giao dịch DeFi tăng vọt, sau đó bear market. Visa có thể đang ở đỉnh của chu kỳ kinh tế.
Takeaway: Câu hỏi cho tương lai
Vậy, tôi có nên mua cổ phiếu Visa? Không. Là một crypto trader, tôi thích những tài sản có tính biến động cao và cơ hội tăng trưởng đột phá. Visa là một cỗ máy in tiền, nhưng nó đã quá lớn để tăng gấp đôi. Hơn nữa, tôi thấy mô hình kinh doanh của nó đang bị đe dọa bởi sự đổi mới từ không gian crypto và fintech.
Câu hỏi thực sự là: Liệu Visa có thể thích nghi với thế giới phi tập trung? Hay nó sẽ trở thành một ‘dinosaur’ như Kodak? Tôi nghiêng về khả năng thứ hai, bởi vì những người khổng lồ thường quá chậm chạp. Hãy nhìn vào cách Visa phản ứng với crypto: họ chỉ mới bắt đầu hỗ trợ stablecoin, trong khi Mastercard đã có bước đi táo bạo hơn. Visa vẫn là một ‘công ty thẻ’ truyền thống.
Tôi sẽ kết thúc bằng một câu nói của Charlie Munger: ‘Thế giới đầy rẫy những kẻ ngu ngốc chỉ vì họ không học được bài học từ lịch sử.’ Visa không phải là ngoại lệ. Nếu bạn đang nắm giữ Visa, hãy tự hỏi: liệu bạn có đang đầu tư vào một thứ sẽ còn tồn tại trong 20 năm nữa? Tôi không chắc.
Và đó là bài học tôi rút ra từ đống đổ nát ICO năm 2017: không bao giờ tin vào những gì CFO nói. Hãy tự phân tích dữ liệu và nhìn vào những điểm mù.
— Đặng Yến, một người đã từng mất 80% danh mục vì tin vào whitepaper.
