Trong quý II/2025, gần 60 tỷ USD đã được bơm vào các công ty AI trên toàn cầu. Con số này vượt tổng vốn huy động của toàn bộ ngành tiền mã hóa trong hai năm cộng lại. Nhưng thứ đáng sợ không phải quy mô dòng tiền. Điều đáng sợ là nơi dòng tiền dừng lại. Nó không phân bổ cho hàng trăm startup tiềm năng. Nó chỉ dồn vào khoảng 15–20 cái tên được lọc kỹ, và sau lưng mỗi cái tên đó là một nhóm quỹ đầu tư quen thuộc: những gã khổng lồ ngồi trong phòng họp với view nhìn ra toàn thành phố.
Câu chuyện "Big AI bets divide venture capital, leaving smaller funds behind" không còn là một tiêu đề bản tin nữa. Nó đã trở thành hiện thực của mọi bàn đàm phán. AI đang xé toạc giới đầu tư mạo hiểm thành hai phe. Một phe có tiền, có quyền tham gia, có chỗ ngồi trong mọi bàn gọi vốn. Phe còn lại – các quỹ nhỏ – bị đẩy ra rìa. Không phải vì họ thiếu năng lực, mà vì họ thiếu đạn dược cho một cuộc chiến tiêu hao kéo dài hàng chục năm.
Tôi không bao giờ tin vào một thị trường chỉ có một câu chuyện duy nhất. Khi tất cả cùng đổ về một hướng, lợi nhuận ở hướng đó đã bị hút cạn trước khi bạn kịp xỏ giày. Điều khiến tôi quan tâm không phải là các quỹ lớn đưa ra quyết định điên rồ. Điều khiến tôi quan tâm là cách các quỹ nhỏ – vốn dĩ là xương sống của đổi mới – buộc phải biến thành những kẻ chạy trốn, núp mình trong các ngóc ngách.
Hãy nhìn vào cấu trúc các vòng gọi vốn AI gần đây. OpenAI. Anthropic. xAI. Mỗi vòng không chỉ có tiền mặt, mà còn có cloud credits, quan hệ đối tác chiến lược, quyền truy cập vào mạng lưới khách hàng doanh nghiệp. Amazon không chỉ viết séc cho Anthropic, họ còn cung cấp gói chi phí AWS trị giá hàng tỷ USD. Microsoft làm vậy với OpenAI. Google làm vậy với Anthropic. Đây không phải là một thị trường gọi vốn tự do. Đây là một liên minh phòng thủ giữa các tập đoàn công nghệ và các quỹ đầu tư lớn.
Một quỹ nhỏ với 50 triệu USD tài sản quản lý có thể làm gì trong bối cảnh đó? Không có cloud credits. Không có đội ngũ pháp lý toàn cầu. Không có sức nặng để tham gia vòng tài trợ 10 tỷ USD. Và trên hết, họ không thể cam kết theo sau các vòng tiếp theo. Các nhà sáng lập AI có một câu hỏi mà họ luôn hỏi nhà đầu tư nhỏ: "Nếu tôi nhận tiền của bạn, bạn có thể theo tôi đến vòng Series C không?" Nếu câu trả lời là không, thì dù tấm séc có lớn đến đâu, bạn vẫn bị đưa vào danh sách không ưu tiên. Đó là cơn ác mộng: bị loại khỏi vòng trong – nơi quyết định số phận của một công ty.
Nhiều người nghĩ đối thủ của họ là thị trường. Sai. "Đối thủ" của bạn là những quỹ lớn hơn, có chi phí vốn thấp hơn, có thể chấp nhận thua lỗ lâu hơn. Khi một quỹ nhỏ đầu tư vào công ty AI giai đoạn đầu, họ có thể sở hữu 5% cổ phần. Nhưng qua các vòng gọi vốn liên tiếp, với số tiền lên tới hàng trăm triệu USD, tỷ lệ đó bị pha loãng xuống còn 0,5% hoặc ít hơn. Để tránh pha loãng, họ phải bỏ thêm tiền – số tiền họ không có. Kết quả là một khoản đầu tư nhỏ không đủ lớn để tạo ra lợi nhuận đáng kể, cộng với vô số cuộc họp, báo cáo và chi phí pháp lý. Đây không phải đầu tư thông minh. Đây là cái bẫy tăng trưởng.
Tôi đã học được điều này từ Uniswap V1. Năm 2019, tôi dùng 2000 USD cung cấp thanh khoản cho pool ETH/DAI. Sau ba tháng, ETH giảm từ 200 USD xuống 120 USD, tôi mất 15% danh mục vì không hiểu impermanent loss. Tôi dành hai tuần để mổ xẻ công thức sản phẩm, tự xây dựng mô hình trên Excel và kiểm tra với dữ liệu lịch sử. Bài học đơn giản: trên thị trường tài chính, không có bữa trưa miễn phí. — Mỗi điểm phần trăm APY đều có cái giá của nó. Với quỹ lớn, cái giá của việc tham gia cuộc chơi AI là hàng tỷ USD và cam kết chiến lược. Với quỹ nhỏ, cái giá của việc cố tham gia là sự pha loãng không lối thoát. Nếu không đủ sức trả giá, bạn không nên tham gia.
Nhưng đừng vội kết luận rằng quỹ nhỏ đã chết. Trái lại, họ đang được giải phóng. Sự dịch chuyển dòng vốn AI tạo ra những kẽ nứt để quỹ nhỏ len lỏi vào. Khi các quỹ lớn tập trung toàn lực vào các công ty nền tảng, họ bỏ quên các mảnh ghép phụ trợ. Ví dụ: AI an toàn, quản trị dữ liệu, kiểm toán mô hình, công cụ phát triển cho từng ngành cụ thể. Những lĩnh vực này không cần vốn khổng lồ, nhưng cần hiểu biết sâu về ngành. Một quỹ nhỏ đầu tư vào AI đánh giá rủi ro tín dụng cho các ngân hàng vừa và nhỏ có thể tạo ra lợi nhuận tốt hơn là cố chen chân vào chuỗi cung ứng của OpenAI.
Tôi thấy cùng một mô hình trong crypto. Ba năm trước, mọi người nói về RWA on-chain – token hóa tài sản thế giới thực. Các quỹ nhỏ nhảy vào với hy vọng tạo ra lớp thanh khoản mới. Nhưng sự thật là: các tổ chức tài chính truyền thống không cần public chain của bạn. Họ cần một kiến trúc riêng, một khung pháp lý tùy chỉnh và một đối tác công nghệ đủ lớn để chịu trách nhiệm. Kết quả là một thị trường RWA không bao giờ bùng nổ theo đúng cách mà nhà đầu cơ mong đợi. Trong khi quỹ lớn rút lui, quỹ nhỏ còn lại tìm thấy cơ hội trong các mảnh ghép không ai chú ý: bảo hiểm vi mô, thanh toán chuỗi cung ứng, quản lý danh tính.
Điều tương tự đang xảy ra với AI. Các quỹ nhỏ không nên cố cạnh tranh với Sequoia hay a16z. Họ nên đi tìm một mảnh đất riêng – nơi mà "đối thủ" không thể theo kịp vì không đủ kiên nhẫn hoặc không đủ chuyên môn. Một quỹ tập trung vào AI trong lĩnh vực dược phẩm, có cố vấn là các bác sĩ lâm sàng, có thể phát hiện ra những công ty AI chẩn đoán hình ảnh tuyệt vời trước khi quỹ lớn kịp nhận ra. Lợi thế của họ không phải tiền. Lợi thế của họ là thông tin.
Nhưng hãy nói rõ: Tôi không bao giờ tin vào những gì không thể backtest. Nếu một quỹ nhỏ quyết định đầu tư vào công ty AI hạ tầng, tôi muốn thấy họ đã xây dựng mô hình dòng tiền chiết khấu như thế nào, thay vì chỉ dựa vào hype. Trong thị trường AI hiện tại, định giá thường được viết bằng câu chuyện, không phải bằng con số. Một công ty chưa có doanh thu có thể được định giá 2 tỷ USD chỉ vì đội ngũ sáng lập đến từ Google Brain. Điều đó không sai, nhưng nó chỉ hợp lý với những quỹ có khả năng chấp nhận rủi ro cực lớn và kỳ vọng lợi nhuận 1000%. Quỹ nhỏ không có sự xa xỉ đó. Họ phải tìm nơi mà định giá vẫn dựa trên dữ liệu cơ bản.
Thị trường Layer2 là một ví dụ điển hình của việc cắt nhỏ thanh khoản thay vì mở rộng quy mô. Hàng chục Layer2 mọc lên, mỗi nơi có người dùng cơ sở như nhau, TVL bị phân mảnh. Đó không phải scaling – đó là một cuộc chơi cộng trừ. Các quỹ nhỏ đầu tư vào Layer2 sớm đã đối mặt với sự pha loãng tệ hại. Họ tưởng đang đầu tư vào cơ sở hạ tầng, nhưng thực ra đang nuôi một hệ thống không có nhu cầu thực sự. AI cũng vậy. Hàng chục công ty AI nền tảng đang gọi vốn với định giá hàng tỷ USD, nhưng bao nhiêu trong số đó sẽ có doanh thu bền vững? Các quỹ lớn có thể chấp nhận rủi ro này vì họ có danh mục đầu tư lớn và có thể gây áp lực để các công ty sáp nhập hoặc IPO. Quỹ nhỏ thì không.
Nếu bạn là một quỹ nhỏ, đừng cố mua vào giấc mơ AI ở giai đoạn napkin. Hãy tìm những nơi mà bạn có thể áp dụng bộ lọc của mình. Khi tôi xây dựng bộ lọc đầu tư DeFi, tôi dùng năm tiêu chí: TVL tối thiểu 10 triệu USD, đội ngũ KYC, ít nhất hai audit, lịch sử exploit bằng 0, và cộng đồng hoạt động. Bộ lọc đó giúp tôi tránh được bốn dự án rug pull trong năm 2022 và tiết kiệm 30.000 USD. Với AI, tôi xây dựng một bộ lọc tương tự:
- Đội ngũ có kinh nghiệm vận hành trong ngành cụ thể, không chỉ là kỹ sư AI.
- Có doanh thu hoặc cam kết mua hàng từ khách hàng đầu tiên trước khi kêu gọi vốn Series A.
- Chi phí vận hành không phụ thuộc hoàn toàn vào chi phí tính toán đám mây.
- Mô hình tạo ra dữ liệu độc quyền, tạo lợi thế cạnh tranh theo thời gian.
- Quỹ có thể đưa ra quyết định đầu tư trong vòng 30 ngày, nhanh hơn nhiều quỹ lớn.
Checklist này không hấp dẫn. Nhưng nó giúp bạn sống sót. Trong một thị trường nơi quỹ lớn sẵn sàng chấp nhận rủi ro vô hạn, quỹ nhỏ chỉ có thể chiến thắng bằng việc chọn lọc tối đa.
Khi tôi nói chuyện với các nhà quản lý quỹ nhỏ, họ thường phàn nàn rằng họ không thể tham gia AI. Tôi trả lời: họ không thể tham gia nếu muốn trở thành một phần của lớp nền tảng. Nhưng họ hoàn toàn có thể tham gia nếu chấp nhận đóng vai trò nhà cung cấp dịch vụ, nhà phân phối hoặc đối tác trong chuỗi giá trị. Không cần 1 tỷ USD để xây dựng mô hình ngôn ngữ, nhưng cần 20 tỷ USD để sắp xếp một mạng lưới kho bãi. AI có thể được gắn vào các lĩnh vực cần nguồn dữ liệu khổng lồ và sự hiểu biết bản địa. Đây là nơi quỹ nhỏ có thể tồn tại và phát triển.
Nhưng để làm được điều đó, họ phải chống lại sự cám dỗ: trở thành nhà đầu tư công nghệ khi bản chất họ là nhà đầu tư ngành. Sự thật là, quỹ nhỏ không nên cố gắng trở thành phiên bản nhỏ của Sequoia. Họ nên trở thành phiên bản tốt hơn của chính họ – với mạng lưới, với nguồn dữ liệu riêng, với kinh nghiệm vận hành cụ thể. Khi bạn nhỏ, bạn phải chọn nơi bạn có thể thắng. Và nơi đó không phải là một cuộc đua vũ trang AI nóng bỏng.
Tôi thường kết thúc bài viết bằng một câu hỏi. Câu hỏi này cũng dành cho các nhà đầu tư crypto đang hoảng loạn vì AI hút hết thanh khoản: Khi ván cược AI đầu tiên sụp đổ – và nó sẽ sụp đổ, bởi vì thị trường tài chính luôn có chu kỳ – bạn sẽ là người đứng trong đám đông với một tấm vé số, hay là người đang cầm một danh mục đầu tư tinh gọn, sẵn sàng cho cơ hội kế tiếp? Hãy tự trả lời trước khi bạn quyết định đuổi theo câu chuyện AI. Bởi vì trong thị trường này, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Và những gì không thể đo lường được, tôi không bao giờ tin vào.
